בעשור האחרון הפכה הבורסה בתל אביב למוקד משיכה משמעותי עבור חברות נדלן זרות, בעיקר מארצות הברית, שחיפשו אפיקי מימון נוחים. המודל היה פשוט וקסם לשני הצדדים. החברות הזרות, שהתאגדו לרוב באזורי רישום נוחים מבחינת מיסוי ורגולציה מעבר לים, הציעו למשקיעים הישראלים איגרות חוב בתשואות אטרקטיביות, לעיתים גבוהות ב 2% או 3% מאלו של חברות מקומיות מקבילות. מנגד, יזמי הנדלן זכו לגישה לכסף זול יחסית וללא דרישה לשעבודים קשיחים על הנכסים עצמם, תנאים שהתקשו להשיג בבנקים במדינת המקור שלהם. התוצאה הייתה גל של עשרות הנפקות שהזרימו מיליארדי שקלים לאפיקי פיתוח נדלן בחוץ לארץ.
אולם, המודל הזה טמן בחובו פגמים מבניים שהחלו להתגלות במלוא חומרתם כאשר חברות מהמגזר חוו זעזועים. התרחשותם של מקרי חדלות פירעון בחברות זרות, שהובילו להסדרי חוב קשים, חשפה את נקודות התורפה של ההשקעה. כאשר חברה זרה נקלעת לקשיים תזרימיים ואינה מצליחה לשרת את החוב, עומדים מחזיקי איגרות החוב הישראלים בפני מציאות משפטית מורכבת. המרחק הגיאוגרפי, פערי התרבות העסקית והקושי להתנהל בבתי משפט זרים מול חברות שהתאגדו במקלטי מס, מחלישים דרמטית את יכולת המיקוח של המשקיע המקומי ומקטינים את הסיכוי להחזר החוב במלואו.
בעיה חמורה אף יותר צפה סביב סוגיית הממשל התאגידי וטוהר המידות של חלק מבעלי השליטה. במקרים שזעזעו את השוק התברר כי כספי הגיוס לא תמיד שימשו אך ורק לפיתוח נכסים או לשרת את החוב כמובטח. דיווחים על שימוש בכספי החברה למטרות אישיות של היזמים, העברות כספים חריגות וניהול תזרימי בעייתי, ריסקו את שאריות האמון. משקיעים מוסדיים ופרטיים כאחד הבינו כי בהיעדר רגולציה הדוקה ויכולת פיקוח אמיתית בזמן אמת על הנעשה בחשבונות הבנק מעבר לים, הם למעשה חשופים לסיכון מוסרי אדיר. השטרות המשפטיים עליהם חתמו החברות התגלו לא פעם כחסרי שיניים ברגע שבו הכסף שינה את ייעודו.
ההשלכות של אירועים אלו על חברות נדלן זרות חדשות המבקשות להנפיק בישראל הן הרסניות ומשנות את חוקי המשחק לחלוטין. בראש ובראשונה, פרמיית הסיכון שהשוק דורש כיום זינקה. משקיעים מוסדיים המנהלים את חסכונות הציבור מדירים את רגליהם מהנפקות של חברות זרות נטולות בטוחות מוצקות, או לחלופין דורשים ריביות קונצרניות המשקפות את רמת הסיכון הגבוהה, לעיתים ריביות דו-ספרתיות. דרישות תשואה גבוהות אלו הופכות את תהליך הגיוס ללא כדאי כלכלית עבור יזמים שחיפשו אלטרנטיבה זולה.
מעבר לדרישות התשואה, השוק הישראלי מציב כעת חומות הגנה רגולטוריות ודרישות חיתום מחמירות הרבה יותר. חברה זרה שתרצה להנפיק כיום תידרש להעמיד שעבודים ספציפיים מדרגה ראשונה על נכסים מניבים בארץ המקור, ולא תוכל להסתפק בשעבודים צפים או בהתחייבויות כלליות. בנוסף, החתמים והמוסדיים דורשים שקיפות מלאה לגבי מבנה הבעלות, יצירת חשבונות ליווי סגורים ומנגנוני בקרה קפדניים שימנעו משיכת כספים על ידי בעלי השליטה ללא אישור.
מנגנונים אלו מייקרים ומסרבלים את תהליך ההנפקה עד כדי כך שהיתרון היחסי של הבורסה המקומית נמחק כמעט לחלוטין עבור מגייסים זרים. השוק המקומי, שנכווה בצורה משמעותית, הפיק לקחים והתאים את רמות הסיבולת שלו. המחסומים החדשים שהוצבו מבטיחים כי רק חברות בעלות דירוג אשראי חזק, שקיפות תאגידית מלאה ונכונות לשעבד נכסים פיזיים יוכלו לגשת לכספי המשקיעים, ובכך למעשה נבלם שטף ההנפקות הזרות שאפיין את השנים הקודמות.
