הבורסה האמריקאית נמצאת בנקודת זמן יוצאת דופן במאי 2026, המייצרת פרדוקס שמעסיק רבות את מנהלי ההשקעות ואת הכלכלנים בוול סטריט. בעוד שהמדדים המובילים שוברים שיאים ומדד ה-S&P 500 רשם עלייה של 8.1% מתחילת השנה, ניתוח מעמיק של המכפילים מגלה כי השוק הופך, במובן מסוים, ל"זול" יותר באופן יחסי. התשובה לשאלה האם מכפילי הרווח משקפים את המציאות טמונה בפער שבין צמיחת המחיר לבין צמיחת הרווחים למניה (EPS). כאשר הרווחים של החברות צומחים בקצב מהיר יותר מהעלייה בשער המניה שלהן, המכפיל מתכווץ – וזהו בדיוק המצב שאנו רואים כיום ברוב הסקטורים המרכזיים של הכלכלה האמריקאית. המדד כולו הציג צמיחה מרשימה של 13.6% ברווחים, מה שהוביל להתכווצות של 4.8% במכפיל הרווח הכולל, נתון המעיד על כך שהראלי הנוכחי אינו בנוי על "אוויר" אלא על תוצאות עסקיות מוצקות בשטח.
סקטור הטכנולוגיה, שנמצא בחזית מהפכת הבינה המלאכותית, הוא הדוגמה המובהקת ביותר למגמה הזו. למרות שמחירי מניות הטכנולוגיה זינקו ב-15.6% מתחילת השנה, הרווחים של חברות הסקטור זינקו בשיעור מדהים של 26.2%. התוצאה היא שמכפיל הרווח של סקטור הטכנולוגיה התכווץ ב-8.4%, מה שאומר שעל כל דולר של רווח, המשקיעים מוכנים לשלם היום פחות מאשר בתחילת השנה. הנתון הזה מפריך במידה רבה את הטענות על בועת טכנולוגיה הדומה לימי הדוט-קום; בעוד שבתחילת המילניום המניות עלו ללא גיבוי של רווחים, בשנת 2026 הרווחים הם המנוע העיקרי שדוחף את המחירים למעלה. המשקיעים אמנם אופטימיים, אך הם דורשים לראות ביצועים בשורה התחתונה כדי להצדיק את רמות המחירים הגבוהות.
סקטור האנרגיה מציג תרחיש קיצוני אף יותר, המושפע ישירות מהמציאות הגיאופוליטית של המלחמה באיראן והשיבושים באספקה דרך מיצר הורמוז. מחירי האנרגיה נהנו מעלייה של 23.7% בשווים, אך הרווחים למניה בסקטור זינקו בשיעור חסר תקדים של 46.6%. הזינוק האדיר ברווחים הוביל לכך שמכפיל הרווח בסקטור האנרגיה התכווץ ב-15.6%, מה שהופך אותו לאחד הסקטורים ה"זולים" ביותר במדד. ההתכווצות הזו במכפיל משקפת את הספקנות של המשקיעים לגבי עתיד מחירי הנפט בטווח הארוך; השוק מתמחר את הרווחים הגבוהים הנוכחיים כזמניים, וחושש שנורמליזציה במזרח התיכון או האטה בביקוש העולמי יובילו לירידה חדה ברווחיות. במקרה זה, המכפיל המתכווץ משקף מציאות של "רווחי יתר" שאינם צפויים להישמר לאורך זמן.
מנגד, קיימים סקטורים בודדים שבהם המכפיל דווקא התרחב, מה שמעיד על כך שהמשקיעים מוכנים לשלם "פרמיה" גבוהה יותר על כל דולר של רווח. מדובר בעיקר בסקטורים הנחשבים לדפנסיביים יותר, כמו נדל"ן, מוצרי צריכה בסיסיים ותעשייה. בסקטור התעשייה, למשל, המחיר עלה ב-11.7% בזמן שהרווחים צמחו ב-4.8% בלבד, מה שהוביל להתרחבות של 6.5% במכפיל. המגמה הזו מוסברת על ידי ציפיות המשקיעים למדיניות הכלכלית של הממשל הנוכחי והיו"ר החדש של הפדרל ריזרב, קווין וורש, השואפים לחזק את התשתיות המקומיות ואת הייצור האמריקאי. המשקיעים מהמרים על צמיחה עתידית בסקטורים הללו ולכן מוכנים לשלם עליהם יותר כבר עכשיו, גם אם הרווחים הנוכחיים עדיין לא מדביקים את הקצב.
הסביבה המאקרו-כלכלית המאתגרת, הכוללת אינפלציה שמטפסת לכיוון 3.89% וריבית שצפויה להישאר גבוהה תחת הנהגת הפד החדשה, מהווה את הסיבה העיקרית להתכווצות המכפילים ברוב חלקי השוק. כאשר הריבית גבוהה, המשקיעים דורשים תשואת רווח גבוהה יותר מהמניות שלהם, מה שבא לידי ביטוי במכפיל נמוך יותר. הסקטורים של הפיננסים והבריאות, שרשמו ירידות שערים מתחילת השנה, ראו גם הם התכווצות משמעותית במכפילים שלהם (כ-10.8% כל אחד), מה שמעיד על פסימיות רבה בנוגע ליכולתם לייצר צמיחה בסביבת הריבית הנוכחית. המכפילים המתכווצים בטכנולוגיה, בפיננסים ובחומרים הם למעשה תגובה רציונלית של השוק לעליית עלויות המימון ולשינוי בסדרי העדיפויות המוניטריים.
למרות שמדד ה-S&P 500 נראה יקר במבט ראשון, הנתונים מראים כי המציאות מורכבת הרבה יותר. השוק עובר תהליך של "ניקוי" שבו מניות שעולות ללא הצדקה רווחית נענשות, בעוד חברות שמציגות צמיחה ריאלית ברווחים זוכות להמשך אמון, גם אם המכפיל היחסי שלהן יורד. העובדה שהרווחים למניה במדד כולו צמחו ב-13.6% בזמן שהמחיר עלה ב-8.1% בלבד, היא עדות לחוסנה של הכלכלה האמריקאית ולעובדה שהשוק הנוכחי יודע להבחין בין אופוריה לביצועים. המכפילים המתכווצים הם המצפן שמאשר כי השוק אינו רץ קדימה ללא בקרה, אלא נשען על יסודות כלכליים שמתמודדים היטב עם לחצי האינפלציה והתמורות הגיאופוליטיות העולמיות.
