מייקל ברי, המשקיע המפורסם שהתפרסם בעקבות ספרו והסרט "מכונת הכסף" לאחר שחזה את משבר הסאב-פריים של שנת 2008, ידוע ביכולתו לזהות בועות פיננסיות ופגמים מבניים שנסתרים מעיני השוק הרחב. בתחילת חודש אוגוסט, הוא החליט לכוון את כוונותיו אל עבר סקטור תשתיות הבינה המלאכותית, תחום שמרכז סביבו התלהבות אדירה מצד משקיעים ברחבי העולם. בשישי באוגוסט, ברי חשף כי פתח פוזיציית שורט משמעותית נגד חברת הענן נביוס, כאשר מניית החברה נסחרה סביב מחיר של 212 דולר. מכירה בחסר, או שורט, היא אסטרטגיית השקעה שבה המשקיע שואל מניות, מוכר אותן בשוק הפתוח, ומקווה לקנות אותן בחזרה בעתיד במחיר נמוך יותר, תוך גזירת הרווח מההפרש. ברי אף ציין כי ההימור הזה גדול יותר מפוזיציה דומה שלקח נגד ענקית הטכנולוגיה אורקל באותו הזמן. עם זאת, התזמון של המהלך התברר כמאתגר במיוחד. שישה ימים בלבד לאחר חשיפת הפוזיציה, חברת תשתיות הענן פרסמה את דוחותיה הכספיים לרבעון השני לפני פתיחת המסחר, והתוצאות טרפו את הקלפים.

הדוח הרבעוני של נביוס לא האיר פנים לפוזיציה של ברי, בלשון המעטה. החברה הציגה צמיחה פנומנלית שהכתה את התחזיות, עם זינוק של 454% בהכנסות בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד, נתון שהעמיד את סך ההכנסות על 582.3 מיליון דולר. בתגובה לנתונים המרשימים ולכך שהנהלת החברה אישררה את התחזיות האופטימיות שלה להמשך השנה, מניית החברה זינקה בשיעור חד של כ-34% והגיעה למחיר של כ-259 דולר. המשמעות הישירה עבור הפוזיציה של ברי היא הפסד על הנייר של כ-22% בתוך פחות משבוע. עבור משקיף מהצד, הזינוק הזה עשוי להיראות כמו כישלון מהדהד של המשקיע המהולל, שייתכן ופספס לחלוטין את עוצמת הביקוש שנוצר בעקבות מהפכת הבינה המלאכותית. אך שבוע ראשון של הפסדים לא בהכרח קובע את גורל ההשקעה לטווח הארוך, והשאלה המעניינת והחשובה יותר היא אילו מהחששות של ברי קיבלו מענה בדוח האחרון, ואילו טענות מהותיות נותרו עומדות בעינן ומרחפות מעל עתיד החברה.

כאשר בוחנים את צד הביקוש, הטיעון נגד החברה נראה חלש משמעותית היום בהשוואה ליום שבו ברי פתח את פוזיציית השורט שלו. עסקי ענן הבינה המלאכותית של נביוס, שהם מנוע הצמיחה המרכזי של החברה, רשמו זינוק אדיר של 514% בהכנסות לעומת השנה שעברה, והגיעו לסכום של 575 מיליון דולר. יתרה מכך, קצב ההכנסות השנתי, המחושב על ידי הכפלת ההכנסות של החודש האחרון ברבעון ב-12 חודשים, הגיע לנקודת ציון מרשימה של 3.0 מיליארד דולר. כדי להבין את קצב ההאצה, חשוב לציין שנתון זה עמד על 1.9 מיליארד דולר בלבד בסוף חודש מרץ, ועל 1.25 מיליארד דולר בסוף חודש דצמבר. המספרים הללו מוכיחים כי הגידול הדולרי המוחלט הולך וצומח מרבעון לרבעון, מה שמעיד על כך שהלקוחות ממשיכים להזרים הון עתק כדי להבטיח לעצמם כוח מחשוב.

מעבר לשורת ההכנסות, גם הכלכלה הבסיסית של הפעילות מציגה שיפור עקבי. שולי הרווח של חטיבת הענן, במונחי רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות בנטרול סעיפים חד-פעמיים, הגיעו ל-50%. מדובר בעלייה משמעותית לעומת שולי רווח של 45% ברבעון הראשון, וקפיצה דרמטית לעומת 24% בלבד ברבעון הרביעי של שנת 2025. השיפור ברווחיות התפעולית מראה שהחברה מצליחה לייצר יתרון לגודל ולהפיק יותר ערך מכל דולר של הכנסה ככל שהיא צומחת. בנוסף לכך, העסקאות שעומדות מאחורי הצמיחה הזו הופכות לגדולות ובטוחות יותר. במהלך הרבעון, נביוס סגרה ארבעה חוזי ענק שכל אחד מהם ממוצע בשווי כולל של למעלה מ-1 מיליארד דולר. הנתון המרשים ביותר הוא שכ-70% מהעסקאות הללו כללו תשלומים מראש מצד הלקוחות, אשר מכסים בין 50% ל-60% מההוצאות ההוניות הנדרשות כדי לבנות את התשתיות עבורם. מייסד ומנכ"ל החברה ציין במכתבו הרבעוני לבעלי המניות כי החברה הייתה יכולה למכור את כל קיבולת המחשוב העתידית שלה לשנת 2027 כבר היום, תחת אותם תנאים נוחים של תשלום מראש.

התשלומים המוקדמים הללו מספקים מענה לאחת הדאגות המרכזיות ביותר עבור כל חברה שבונה חוות שרתים בקצב כה מהיר, והיא שאלת המימון. הקמת תשתיות בינה מלאכותית דורשת הון עתק, וחברות רבות נאלצות לקחת הלוואות ענק או לדלל את בעלי המניות באופן אגרסיבי כדי לממן את ההתרחבות. אולם, תמונת המימון של נביוס נראית יציבה נכון לעכשיו. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת עמד על 2.2 מיליארד דולר, ובסוף חודש יוני החברה ישבה על קופת מזומנים דשנה של 8 מיליארד דולר. מצב נזילות זה מעניק לה את אורך הנשימה הנדרש כדי להמשיך לרכוש ציוד יקר מבלי להיקלע למצוקת אשראי מיידית.

אך כאן בדיוק נכנס לתמונה הטיעון המרכזי והחד ביותר של מייקל ברי. הטענה שלו נגד מניות תשתית הבינה המלאכותית מעולם לא התבססה על ההנחה שאין ביקוש לשירותים הללו. בפוסט שפרסם בנובמבר האחרון ועורר הדים רבים, הוא טען כי החברות בתחום זה מפחיתות את ערך השבבים והציוד שלהן לאט מדי בדוחות הכספיים. בעולם החומרה, ובמיוחד בתחום השבבים הגרפיים המתקדמים, טכנולוגיה מתיישנת בקצב מהיר של מחזור מוצר הנמשך שנתיים עד שלוש שנים. כאשר חברה פורסת את עלות הציוד הזה על פני תקופה ארוכה יותר מהחיים האמיתיים שלו, היא רושמת הוצאת פחת קטנה יותר בכל רבעון. כתוצאה מכך, הרווחים המדווחים שלה נראים גבוהים הרבה יותר ממה שהם באמת. ברי אף העריך בעבר כי אורקל עשויה לנפח את רווחיה ב-27% עד שנת 2028 בגלל פרקטיקות דומות.

בחשיפת הפוזיציה שלו באוגוסט, ברי הצביע על דאגה קשורה הנוגעת להתחייבויות שלא מופיעות במאזן החברה, כגון חוזי חכירה שטרם החלו והתחייבויות רכישה עתידיות של ציוד יקר. הדוח הרבעוני של נביוס עצמה ממחיש מדוע קשה מאוד לבטל את הטענה החשבונאית הזו. הוצאות הפחת וההפחתות של החברה עמדו על 259.7 מיליון דולר ברבעון השני, סכום המהווה 45% מסך ההכנסות, והוא גבוה יותר מכל הרווח התפעולי המתואם של החברה שעמד על 236.2 מיליון דולר. כאשר בוחנים את הנתונים על בסיס כללי החשבונאות המקובלים, נביוס למעשה רשמה הפסד נקי של 190.4 מיליון דולר ברבעון. הפער העצום בין הרווח המתואם להפסד החשבונאי האמיתי חושף את כובד המשקל של הוצאות החומרה.

הנקודה המטרידה ביותר בהקשר זה היא המדיניות החשבונאית של החברה. נביוס מפחיתה את השרתים וציוד הרשת שלה על פני תקופה של חמש שנים. מדובר בשינוי מדיניות, שכן בתחילת שנת 2026 החברה האריכה את חיי הציוד מארבע שנים לחמש שנים, כשהיא מנמקת זאת בשינויים בדפוסי השימוש ובהתחייבויות ניצול מצד הלקוחות. אולם, הארכת אורך החיים השימושי של נכסים על הנייר היא בדיוק המהלך שעליו ברי מתריע, בטענה שהוא מחמיא באופן מלאכותי לרווחיות של התעשייה כולה. פריסת העלויות על פני חמש שנים במקום ארבע או שלוש, מקטינה את ההוצאה הרבעונית ומנפחת את הרווח התפעולי, אך היא לא משנה את העובדה שהציוד עלול להתיישן ולהיות חסר תועלת הרבה לפני תום חמש השנים הללו.

והחשבון רק הולך ותופח. נביוס הוציאה סכום עתק של 5.7 מיליארד דולר על הוצאות הוניות ברבעון השני לבדו, בעיקר על רכישת חומרה והקמת תשתיות. אם כל ההוצאה הזו תופחת על פני חמש שנים, המשמעות היא תוספת של יותר מ-1.1 מיליארד דולר בהוצאות פחת שנתיות ברגע שהציוד ייכנס לשימוש. סכום זה לבדו גבוה יותר מכל הרווח התפעולי המתואם השנתי הנוכחי של החברה. הנתון הזה ממחיש את צונאמי ההוצאות שעומד לשטוף את דוחות הרווח וההפסד של החברה בשנים הקרובות, ומעלה שאלות קשות לגבי יכולתה להציג רווחיות אמיתית ובת קיימא לטווח הארוך, ללא תלות בהתאמות חשבונאיות.

גם אם נניח בצד את הוויכוח החשבונאי המורכב לגבי קצב הפחת, אי אפשר להתעלם מהעובדה שמניית נביוס מתומחרת כיום ביוקר רב, ומשאירה שולי ביטחון אפסיים למשקיעים. במחיר של כ-259 דולר למניה, החברה נסחרת במכפיל של בערך פי 20 על ההכנסות הצפויות לה השנה, שעומדות על פי התחזיות בטווח שבין 3.0 מיליארד ל-3.4 מיליארד דולר. חשוב להדגיש כי מדובר במכפיל על ההכנסות ולא על הרווחים, מה שמהווה תמחור תלול במיוחד שאופייני רק לחברות שנמצאות בצמיחה אגרסיבית נטולת תקלות. כל האטה קלה בקצב הצמיחה או בביקושים עלולה להוביל לקריסה במכפילי השווי. בנוסף לכך, למרות שתזרים המזומנים השוטף נראה חזק, בעלי המניות משלמים מחיר כבד על ההתרחבות המואצת באמצעות דילול מתמשך של אחזקותיהם. עד סוף חודש יוני, החברה מכרה 12.7 מיליון מניות חדשות במחיר ממוצע של 223.60 דולר למניה, וכך גייסה כ-2.8 מיליארד דולר מהציבור. לתוכנית הנפקת המניות נותרו עוד 12.3 מיליון מניות פנויות למכירה, מה שמבטיח דילול נוסף של הערך הכלכלי שמייצגת כל מניה בודדת, ומקשה עוד יותר על הצדקת השווי הנוכחי.

התמונה הכוללת שעולה מניתוח הדוח הרבעוני היא מורכבת. מצד אחד, הרבעון הפריך לחלוטין את הגרסה הפשוטה והקלה של תזת השורט. החברה הוכיחה מעל לכל ספק שהביקוש לשירותיה קיים, אמיתי, ונמצא במגמת צמיחה מואצת. הלקוחות חותמים על חוזי ענק ארוכי טווח ומוכנים לשלם סכומי עתק מראש, מה שמוכיח את מידת התלות שלהם בתשתיות הללו. ניסיון להמר נגד חברה שמבצעת את האסטרטגיה העסקית שלה בצורה כל כך חלקה ויעילה עלול להתברר כצעד יקר מאוד ועתיר סיכונים עבור משקיעי השורט. מצד שני, הרבעון הותיר את הגרסה הקשה והעמוקה יותר של תזת השורט ללא פגע. החברה הצליחה להוכיח את ההכנסות ואת מנגנוני המימון, אך היא טרם הוכיחה שהצמיחה המטאורית הזו אכן מייצרת כסף אמיתי, ברגע שבו מלוא העלות של רכישת החומרה והתיישנותה המהירה ינחתו במלוא עוצמתם על דוח הרווח וההפסד. משקיעים כמו מייקל ברי לא מסתכלים רק על שורת ההכנסות הנוצצת, אלא מחפשים את החורים השחורים החשבונאיים שעלולים לבלוע את החברה בעתיד. בעוד השוק חוגג את המספרים של היום, השאלות על המחיר של מחר ממשיכות להדהד בעוצמה בחדרי המסחר. אנו לא מרחיבים מעבר לנתונים אלו לעדכוני אקטואליה נוספים על מנת לשמור על רמת הדיוק והוודאות הנדרשת.