מערכת היחסים המורכבת בין הבנק המרכזי של ארצות הברית לבין שוקי ההון מזכירה לא פעם משחק מתוח של משיכת חבל, שבו כל צד מנסה להכתיב את קצב הפעילות הכלכלית. מצד אחד ניצב הגוף הציבורי שאחראי על שמירת יציבות המחירים, קירור הכלכלה בעת הצורך ומניעת התפרצויות אינפלציוניות. מצד שני נמצאים המשקיעים, מנהלי הקרנות והסוחרים בוול סטריט, שמחפשים כל רמז, ולו הקטן ביותר, להקלה מוניטרית כדי שיוכלו להסתער מחדש על אפיקי הסיכון ולהניב תשואות. השבועות האחרונים מספקים לכל העוקבים אחר הכלכלה האמריקאית הצצה נדירה לנקודת קיצון היסטורית במשחק הכוחות הזה, שבה נראה כי וול סטריט החליטה פשוט להתעלם לחלוטין מהכוונות של קובעי המדיניות ולייצר לעצמה מציאות חלופית. רק לפני זמן קצר, קווין וורש, יושב ראש הפד החדש, הביע סיפוק גלוי מכך שהשווקים עשו עבורו "לא מעט" מעבודת הריסון הכלכלי, אך מאז אותה אמירה, המטוטלת הפיננסית התהפכה בחדות אלימה. השוק מחק לחלוטין את אפקט ההידוק שנוצר, ואף הרחיק לכת הרבה מעבר לכך, תוך שהוא מייצר תנאי מימון נוחים באופן חריג.
כדי להבין לעומק את גודל הדרמה הנוכחית ואת המשמעויות שלה לגבי העתיד, צריך תחילה להסתכל על התמונה הרחבה של הנהגת הפד הנוכחית והשינויים הטקטוניים שעוברים עליה. בחודש מאי 2026 נכנס קווין וורש לתפקידו כיושב ראש ה-17 של הבנק המרכזי האמריקאי. וורש, אשר מונה לתפקיד הרגיש והמשפיע ביותר בכלכלה העולמית על ידי הנשיא דונלד טראמפ, נכנס לנעליו של קודמו ג'רום פאוול בתקופה מאתגרת במיוחד. כניסתו של וורש לתפקיד סימנה לא רק חילופי גברי, אלא שינוי כיוון משמעותי ועמוק בפילוסופיית הניהול של הבנק. בניגוד לעידן הקודם, שבו הבנק המרכזי נהג להאכיל את השווקים בכפית באמצעות הצהרות מפורשות לגבי תוואי הריבית העתידי, וורש מוביל קו שמרני ונוקשה הרבה יותר בכל הנוגע לתקשורת פומבית. הוא נרתע לחלוטין ממתן אותה "הכוונה עתידית" מפורשת, מתוך אמונה שהיא מרדימה את השווקים ומייצרת אצלם שאננות מסוכנת. כחלק מאותו שינוי תפיסתי, וורש אף הודיע על הקמתם של חמישה כוחות משימה מיוחדים בתוך הבנק המרכזי, שנועדו לבחון מחדש מהיסוד את תהליכי קבלת ההחלטות של הפד ואת האופן המדויק שבו הוא מעביר את מסריו לציבור הרחב ולשחקנים המוסדיים. המטרה האסטרטגית של וורש ברורה מאוד והיא לאפשר לשווקים להגיב בעצמם לנתונים הכלכליים בזמן אמת, מבלי להישען בנוחות על הבטחות, רמיזות או רשתות ביטחון מצד הבנק המרכזי. מתוך הגישה החדשנית הזו, וורש קיווה שהשוק יעשה עבורו את העבודה השחורה של ייקור הכסף וריסון הפעילות הכלכלית.
ואכן, בתחילת הדרך נראה היה שהתוכנית עובדת בצורה מושלמת. התקופה שבין ישיבת הפד הראשונה של וורש, שהתקיימה ב-17 ביוני, לבין הישיבה השנייה שלו ב-29 ביולי, נראתה בדיוק כמו התסריט האידיאלי שהבנק המרכזי קיווה לראות. במהלך תקופה זו הריבית המרכזית נותרה ללא שינוי, כשהיא קפואה ברמה של 3.5% עד 3.75%, אך השווקים עצמם החלו להתהדק סביבה באופן אורגני. התשואות על איגרות החוב של ממשלת ארצות הברית טיפסו למעלה, מחירי המניות רשמו ירידות שערים, מדדי התנודתיות שמשקפים את החשש של המשקיעים זינקו מעלה, ועלויות הגיוס של חברות מסחריות הפכו ליקרות ולמכבידות יותר. המנגנון הפיננסי הקלאסי עבד בדיוק לפי הספר של התיאוריה הכלכלית, והעביר את המסר המצנן והמרוסן ישירות אל הכלכלה הריאלית. זה היה בדיוק הרגע שבו וורש יכול היה להרשות לעצמו לשחרר הצהרה מרגיעה, ולציין כי השווקים הפיננסיים תרמו את חלקם למאמץ המלחמתי באינפלציה באמצעות הידוק התנאים.
אולם ההיסטוריה הכלכלית מלמדת ששווקים נוטים להגיב בצורה בלתי צפויה ברגע שהם מריחים חולשה או היסוס. ברגע שהפד בחר שוב, בישיבת המדיניות של סוף יולי, שלא להעלות את הריבית בפועל אלא רק לפזר רטוריקה נוקשה, וול סטריט החליטה ללחוץ על דוושת הגז בכל הכוח. מדד ה-S&P 500, המייצג את החברות הגדולות והמשפיעות ביותר בכלכלה האמריקאית, זינק מאז אותה ישיבה בכמעט 7%, בעוד שמדד הפחד המפורסם, ה-VIX, שמשקף את מחיר הביטוח שמקבלים משקיעים נגד ירידות שערים, צלל בשישה נקודות לשפל השנתי שלו. במקביל, באופן שמנוגד לחלוטין לכוונות הפד, עלויות הגיוס בשוק איגרות החוב בתשואה גבוהה, אלו המוכרות בכינוי הפחות מחמיא "אג"ח זבל", ירדו בצורה משמעותית והקלו על חברות בדירוגי אשראי נמוכים למחזר חובות. המהפך הדרמטי הזה משתקף היטב, ובצורה מטרידה למדי עבור הבנק המרכזי, במדד התנאים הפיננסיים של סוכנות בלומברג. מדד זה, אשר בוחן בצורה משוקללת את מידת הקלות או הקושי של חברות ומשקיעים לקחת סיכונים ולגייס הון, זינק בימים האחרונים לרמת ההקלה הגבוהה ביותר שלו מאז שנת 1996. מדובר בנתון חריג וחסר תקדים, שמצביע על כך שוול סטריט נמצאת כעת באחת התקופות המשוחררות, האופטימיות והנוחות ביותר מזה כשלושים שנה, תקופה המזכירה במידה מסוימת את ימי הבועה העליזים של סוף שנות התשעים.
המושג "תנאים פיננסיים" אינו סתם סיסמה אלא מונח מקצועי ושגור בוול סטריט שנועד לתאר במדויק את סביבת הפעילות האמיתית בשטח, זו שמכתיבה את קצב צמיחת העסקים והתרחבות האשראי. מניות שנמצאות במגמת עלייה מתמדת, שווקים רגועים שמתאפיינים בהיעדר תנודתיות, ועלויות אשראי נמוכות לחברות עסקיות מגדירים יחד סביבה "מקלה". לעומת זאת, ירידות בשווקי המניות, חוסר ודאות משמעותי וריביות גיוס גבוהות מייצרים סביבה "מהודקת". החשיבות הקריטית של המדד הזה טמונה בכך שהוא מתאר באופן נאמן את מה שקורה בתוך המערכת הפיננסית עצמה ובחדרי המסחר, ולא בהכרח את מה שמרגיש האזרח הקטן ברחוב. העובדה שהתנאים הפיננסיים הפכו לקלים ולמשוחררים כל כך אינה אומרת שהריבית על המשכנתא הממוצעת או על המינוס בחשבון העובר ושב ובכרטיס האשראי הפכה לזולה פתאום. היא פשוט אומרת שעבור הגופים המוסדיים הגדולים, קרנות הגידור והמשקיעים הכבדים בוול סטריט, הכסף שוב זורם בחופשיות ומעודד לקיחת סיכונים מהותיים שיכולים להשפיע על המאקרו-כלכלה.
התיאבון הגובר והולך לסיכון כבר ניכר היטב בכל פינה ופינה בשוק ההון, ולא ניתן להתעלם ממנו. אפיקי ההשקעה המסוכנים והתנודתיים ביותר, בדיוק אלה שספגו את המהלומות הקשות והכואבות ביותר כאשר הריבית החלה לעלות בעבר, חזרו לככב במרכז הבמה ומושכים אליהם מיליארדי דולרים. קרנות סל ספקולטיביות המתמקדות בחדשנות ובטכנולוגיות עתידניות, שוק ההנפקות הראשוניות לציבור וענפי צמיחה נוספים שנותרו מאחור במהלך תקופת ההידוק, חווים כעת עדנה מחודשת ופריחה בלתי מוסברת. המשקיעים רוכשים נכסים עתירי סיכון בהתלהבות רבה, כאילו סביבת הריבית העולמית חזרה באורח פלא לימי האפס העליזים של העשור הקודם, וזאת למרות שהמציאות המאקרו-כלכלית רחוקה משם שנות אור.
התפנית המפתיעה הזו הופכת למרתקת ולפרדוקסלית במיוחד כאשר בוחנים במקביל את מה שמתרחש בשוק איגרות החוב הממשלתיות. בניגוד למה שניתן היה לצפות, הזינוק הנוכחי במניות ובנכסי הסיכון השונים לא מתרחש משום שתשואות האג"ח הממשלתיות קרסו או שהריביות ארוכות הטווח ירדו. למעשה, התמונה הפוכה לחלוטין. התשואה על איגרות החוב של ממשלת ארצות הברית ל-10 שנים, המשמשת בפועל כעוגן המרכזי לתמחור סיכונים ונכסים בעולם כולו, דווקא טיפסה לאזור של 4.67% מאז הישיבה הראשונה של וורש בתפקיד. הנתון הזה אמור היה להכביד משמעותית על שוק המניות, שכן תשואה חסרת סיכון כה גבוהה הופכת השקעה בחברות מסוכנות לפחות אטרקטיבית. הפד, מצידו, כאמור לא זז מעמדתו, לא הוריד את הריבית הקצרה והותיר אותה על כנה ברמות המגבילות. ובכל זאת, ולמרות שהכסף חסר הסיכון נותר יקר מאוד ומוסיף להתייקר, וול סטריט החליטה על דעת עצמה לתמחר את הסיכון העסקי בזול. זהו מצב נדיר שבו שוק המניות מנתק מגע באופן כמעט בוטה משוק האג"ח, ודוהר קדימה על בסיס אופטימיות פנימית, חלומות על פריצות דרך טכנולוגיות בתחום הבינה המלאכותית (שאף זכו להתייחסות מצידו של וורש), התעלמות מוחלטת מאזהרות כלכליות וחיפוש מתמיד אחר תשואות מהירות על חשבון תמחור סיכונים רציונלי.
הפער ההולך ומתרחב הזה, שבין הריבית הממשלתית הגבוהה שמשקפת חששות מאינפלציה דביקה, לבין החגיגה נטולת הרסן בשוק המניות, מייצר כאב ראש לא קטן עבור הבנק המרכזי ועלול לשבש לחלוטין את תוכניותיו. תפקידו הקלאסי של הפד הוא לשלוט בקצב הפעילות הכלכלית ולקרר אותה בעת הצורך כדי לרסן את האינפלציה ולהחזירה אל היעד הרצוי של כ-2% בשנה. הכלי המרכזי, ולמעשה הכמעט יחיד, שעומד לרשותו לשם כך הוא קביעת גובה הריבית לטווח קצר. עם זאת, הפד אינו פועל בחלל ריק; הוא זקוק באופן נואש לשווקים הפיננסיים כדי שישמשו כצינור ההעברה וישדרו את המדיניות המוניטרית הזו הלאה אל הצרכנים, העסקים והתעשייה. אם שוק ההון המרכזי של העולם מחליט על דעת עצמו שהתנאים הפיננסיים דווקא מקלים, שהכסף נגיש לפיתוח פרויקטים חדשים ושאין שום סיבה לפחד מתנודתיות, הוא למעשה מזריק דלק חדש ונפיץ למנועי הכלכלה הריאלית. הוא מעודד חברות להתרחב, לגייס עובדים ולהעלות מחירים – וזו בדיוק אותה כלכלה שהפד מנסה בכל כוחו ובמשך חודשים ארוכים לקרר. במקום שהשווקים יתמכו במאמצי הריסון של הבנק המרכזי וישקפו את כוונותיו, הם מושכים בעוצמה לכיוון ההפוך. ככל שוול סטריט תמשיך לרוץ חם יותר ולהתעלם מתמרורי האזהרה, כך יקבל וורש פחות עזרה טבעית מהמערכת הפיננסית, מה שאומר שנטל העבודה ייפול בחזרה ובמלוא כובד המשקל על כתפיו של הפד, שייאלץ אולי לנקוט בצעדים דרסטיים יותר.
המצב העדין והמורכב הזה ממחיש יותר מכל את המגבלות המובנות של המדיניות המוניטרית המסורתית בעולם מודרני שבו השווקים הפיננסיים רגילים לספק לעצמם את הנזילות ולתמחר נכסים באופן עצמאי. היעדר ה"הכוונה העתידית" המפורשת מצד וורש, שהיה אמור להיות מהלך טקטי מבריק שנועד לגרום לשוק להיות זהיר, דרוך וחשדן יותר, מתברר כחרב פיפיות. נראה שבינתיים התוצאה היא הפוכה לחלוטין מכוונת המשורר. ללא איום מפורש, מיידי וברור על עליות ריבית עתידיות שירסקו את השווקים, המשקיעים מפרשים את השתיקה היחסית של הבנק המרכזי ואת הותרת הריבית הקיימת כהזמנה חמה לחגוג ולייצר ראלי מחודש במניות. וורש עצמו, שמבין היטב את הפסיכולוגיה של השווקים לאור הרקע שלו כבנקאי השקעות לשעבר, מודע היטב לדינמיקה המסוכנת הזו והבהיר מעל לכל ספק כי הוא מקשיב היטב לאיתותים ולרעשים שעולים מהשוק. בישיבת המדיניות האחרונה של סוף יולי הוא דחה בתוקף ובנחרצות את התפיסה השגויה שלפיה הותרת הריבית על כנה משמעותה שדבר לא השתנה מבחינת הבנק. בניסיון לשלוח מסר מרתיע הוא ציין במפורש, באופן שאינו משתמע לשני פנים, שהפד אמנם לא שינה בפועל את הריבית באותו היום, אך עבור מי שקורא נכון את המפה הכלכלית זהו רק תחילתו של הסיפור המתהווה, ולא סופו בשום צורה.
האמירה הנחרצת הזו מקבלת כעת משנה תוקף והופכת לרלוונטית מתמיד, בזמן שהשווקים בוחנים בכל יום מחדש את הגבולות של יושב הראש החדש ומנסים לאתגר את נחישותו. אם האופטימיות המוגזמת ונטולת הרסן הזו בוול סטריט אכן תוביל להתאוששות מחודשת ובלתי רצויה בביקושים במשק וללחצים אינפלציוניים מחודשים, ייתכן שהפד ייאלץ בעל כורחו לזנוח את עמדת ההמתנה הנוכחית שלו. במקרה כזה, הבנק המרכזי יצטרך לפעול בצורה הרבה יותר אגרסיבית ממה שהעריך תחילה, כדי להחזיר את השליטה לידיו ולהראות לשוק מי באמת בעל הבית. השווקים אולי נהנים כרגע מחגיגה פיננסית ומתנאים נוחים ברמה היסטורית, אבל ההיסטוריה הכלכלית של העשורים האחרונים גם מלמדת בצורה חד משמעית שהבנק המרכזי תמיד אומר את המילה האחרונה ומכתיב את המגמה הסופית. כאשר וול סטריט מנסה להקדים את המאוחר, לקרוא תיגר על המדיניות הרשמית ולנסות להכתיב את הקצב בעצמה, היא מסתכנת בכך שהתגובה הרגולטורית שתגיע בסופו של דבר מכיוון הפד תהיה כואבת, מפתיעה וחדה הרבה יותר ממה שציפו מתחילה. הריקוד המתוח, המסובך והמרתק הזה שבין הנתונים הכלכליים היבשים, מדיניות הריבית של הבנק המרכזי והפסיכולוגיה ההמונית של המשקיעים ימשיך לעצב את הכיוון המדויק של הכלכלה העולמית בחודשים הקרובים, כאשר העיניים של כל פעילי השוק כולן נשואות אל עבר הצעד הבא של וורש ולמידת הסבלנות, או חוסר הסבלנות, שיגלה כלפי המרד הנוכחי שמנהלים נגדו השווקים.
