קהילת הפיננסים והאנליסטים מיהרה להכתיר את הופעת הבכורה של ספייס אקס בבורסה כהצלחה מסחררת שמצאה את שביל הזהב המושלם. מצד אחד, ההנפקה גייסה סכומי עתק וקבעה שווי שוק חסר תקדים לחברה אמריקאית חדשה במסחר, תוך שהיא מספקת רווחים מהירים למשקיעים מוסדיים נבחרים. מצד שני, היא נמנעה מזינוק קיצוני מדי ביום המסחר הראשון, כזה שלכאורה היה משאיר חלק אדיר מהשווי האמיתי של העסקה על השולחן. אולם, כאשר צוללים למספרים המוחלטים, מגלים כי הסכומים הדולריים שספייס אקס הקריבה בתהליך ההנפקה הם בלתי נתפסים ושוברים כל תקדים היסטורי. יצירת הפאר של אילון מאסק זקוקה בדחיפות לעשרות מיליארדי דולרים כדי לממן את ההוצאות ההוניות האדירות הנדרשות להפעלת מנוע הצמיחה המרכזי שלה, שהוא תחום הבינה המלאכותית. אותם סכומי עתק שזרמו ביום אחד לכיסיהם של משקיעים שקיבלו מניות במחיר ההנפקה המוזל, יכלו לספק הרבה יותר דלק להמשך ההמראה המהירה של החברה.
במבט ראשון, הקפיצה במחיר המניה נראית סבירה. ביום המסחר הראשון, מניית ספייס אקס זינקה ממחיר הנפקה של 135 דולר ל-160.75 דולר, עלייה של 19%. מדובר בשיעור עלייה שתואם במדויק את הממוצע ההיסטורי של הנפקות בעשורים האחרונים. בנוסף, מכיוון שהשוק תמחר את החברה ב-2 טריליון דולר בסוף היום הראשון, הסכום שנשאר על השולחן נראה כמו כסף קטן, המהווה רק 0.8% משווי השוק הכולל. עם זאת, במונחים דולריים, מדובר בסכום המוחלט הגדול ביותר בהיסטוריה של הנפקות מניות רגילות. הסכום שהחברה ויתרה עליו ביום הראשון מוערך ב-14.5 מיליארד דולר. אם מוסיפים לכך את אופציית ההקצאה הנוספת, המאפשרת לחתמים לרכוש 15% נוספים מהמניות במחיר ההנפקה, הסכום הכולל שספייס אקס לא תכניס לקופתה מזנק ל-16.7 מיליארד דולר. זהו סכום שמשלש כמעט את השיא הקודם שנקבע בהנפקת ויזה, שעמד על 5.9 מיליארד דולר.
הוויתור על 16.7 מיליארד דולר מהווה מחיר כבד עבור הפעילות העסקית השוטפת של החברה. למרות שהגיוס חסר התקדים של 86 מיליארד דולר ושווי השוק האסטרונומי תפסו את כל הכותרות, הנתונים העסקיים הבסיסיים של ספייס אקס מציגים תמונה מאתגרת יותר. בשנה החולפת, החברה רשמה הכנסות של 18.7 מיליארד דולר בלבד. הבעיה האמיתית היא המחסור במימון עתידי עבור ההתרחבות היקרה להחריד בתחום הבינה המלאכותית. בשנה שעברה, ההוצאות ההוניות שהוקדשו לבינה מלאכותית עמדו על 12.7 מיליארד דולר, שהם 81% מכלל ההוצאות על ציוד ורכוש. ברבעון הראשון בלבד, ההוצאות על מרכזי נתונים ושבבים מתקדמים זינקו ל-7.7 מיליארד דולר, והתשקיף רומז בבירור שהמספרים האלה ימשיכו לטפס במהירות ככל שהחברה מפתחת מודלים ותשתיות מחשוב לתמיכה בטכנולוגיות אוטומציה ושירותים מתקדמים.
נכון להיום, ספייס אקס אינה מייצרת מספיק מזומנים מפעילות שוטפת כדי לתמוך ביוזמת ההתרחבות העצומה הזו. בחמשת הרבעונים האחרונים, החברה שרפה 31 מיליארד דולר על הוצאות הוניות, פי ארבעה מהמזומנים שנכנסו מהפעילות העסקית עצמה. הסיבה לכך היא שההפסדים התפעוליים העמוקים בתחום הבינה המלאכותית מגמדים את הרווחים שמגיעים מזרוע התקשורת הלוויינית החזקה של סטארלינק. כדי להחמיר את המצב, רוב הכספים שגויסו בהנפקה כבר יועדו מראש. תשקיף החברה חושף כי 62.6 מיליארד דולר, המהווים 71% מסך הגיוס, הוקצו לתשלום חובות, כולל החזר הלוואה לטסלה. נתון זה משאיר בקופה רק 23 מיליארד דולר לכיסוי הוצאות הבינה המלאכותית. יחד עם יתרות המזומנים שהיו לחברה, קופת המלחמה שלה עומדת על פחות מ-50 מיליארד דולר, סכום שעלול להתאדות בתוך פחות משנה בקצב השריפה הנוכחי. זו בדיוק הסיבה שאותם 16.7 מיליארד דולר שהוענקו למשקיעים היו כל כך קריטיים, ויכלו להגדיל את התקציב הפנוי בשליש.
הכסף שנשאר על השולחן מחריף איום מרכזי נוסף שמרחף מעל המשקיעים, והוא סכנת הדילול. רף הציפיות כבר נמצא בשמיים בגלל שווי השוק העצום. מניית החברה המשיכה לטפס והגיעה לשווי שוק של 2.44 טריליון דולר. מומחים מעריכים כי כדי להצדיק שווי כזה ולספק תשואה הוגנת למשקיעים, ספייס אקס תצטרך להציג בעוד עשור הכנסות פנטסטיות של 1.1 עד 1.5 טריליון דולר, סכומים שגדולים משמעותית מההכנסות של אמזון או אפל כיום. מכיוון שהקופה צפויה להתרוקן במהירות, החברה תאלץ ככל הנראה להנפיק מניות נוספות כדי לממן את הפעילות. דוגמה חיה לכך ראינו לאחרונה כאשר ספייס אקס רכשה את חברת התוכנה קרסור תמורת 60 מיליארד דולר בעסקת מניות מלאה שדיללה את בעלי המניות הקיימים ב-2.4%. שימוש במניות מנופחות כדי לבצע רכישות הוא כלי פיננסי חזק המאפשר לבצע קניות מבלי לשרוף מזומנים, אך המשוואה הזו עלולה לקרוס ולפגוע אנושות במשקיעים אם מחיר המניה יתחיל לרדת והנפקת מניות תהפוך לכלי יקר מדי למימון.
מעניין לראות כיצד מאסק, שמוכר כאחד היזמים הנועזים ביותר בעולם הטכנולוגיה, בחר הפעם שלא לאתגר את הממסד הפיננסי של וול סטריט ולא התעקש לקבל את השווי המלא עבור מניותיו בתהליך ההנפקה. חלופות טכניות עמדו לרשותו. חברות כמו גוגל השתמשו בעבר במכרז הולנדי, ואחרות כמו ספוטיפיי ופלנטיר בחרו ברישום ישיר ללא חתמים, שיטות שמאפשרות למוכרים לקבל את המחיר המלא שהמשקיעים מוכנים לשלם ומונעות את התמחור בחסר שכל כך אופייני להנפקות מסורתיות. כעת, כשהחברה מתחייבת להשקעות אפיות כדי להוביל את מהפכת הבינה המלאכותית, אותם מיליארדים רבים שהושארו מאחור היו יכולים להוות עוגן פיננסי יציב הרבה יותר בדרך להגשמת החזון.
