בוול סטריט בנו הרים וגבעות על כך שהפדרל ריזרב יתחיל בקרוב להוריד את הריבית ויספק הקלה משמעותית לשווקים, אך בבנק אוף אמריקה מזהים סכנה שקטה שהולכת ומתגבשת מתחת לפני השטח. כלכלני הבנק מצביעים על תרחיש מטריד שמזכיר מאוד את הדינמיקה של שנת 1994, תקופה שבה לחצים אינפלציוניים, תשואות אג"ח מטפסות ומדיניות מוניטרית נוקשה יותר מצד הבנק המרכזי הכו בעוצמה בשוק המניות. האזהרה הזו נוחתת בתיזמון רגיש, כאשר מדד המחירים לצרכן הכללי עומד על קצב שנתי של כ-4.2 אחוזים, שיעור האבטלה נותר יציב סביב 4.3 אחוזים, ותשואות האג"ח הממשלתיות מסרבות לרדת. על פי הנתונים של בנק אוף אמריקה, האינפלציה עלתה בממוצע בכחצי אחוז מדי חודש במהלך חצי השנה האחרונה. מדובר בקצב שאם יימשך, עלול לדחוף את האינפלציה השנתית אל מעבר לרף החמישה אחוזים לקראת בחירות האמצע בארצות הברית. כדי להוסיף שמן למדורה, כלכלני גולדמן זאקס עדכנו לאחרונה את התחזיות שלהם והם כעת לא צופים שום הורדת ריבית מצד הפד עד לשנת 2027. למעשה, התחזית להורדת הריבית הראשונה נדחתה עד לחודש יוני 2027, וזאת בעקבות נתוני תעסוקה חזקים מהצפוי.

בעוד שהמשקיעים קיוו לתרחיש אופטימי של נחיתה רכה, בבנק אוף אמריקה רואים תמרור אזהרה היסטורי שעשוי להקשות מאוד על היכולת לסמוך על שוק המניות בתקופה הקרובה. החשש המרכזי של הבנק נובע מבעיה פשוטה אך מאתגרת במיוחד והיא שהאינפלציה פשוט לא מתקררת מספיק מהר כדי לתמוך בנרטיב של הורדות הריבית שעליו המשקיעים בנו. ההשוואה לשנת 1994 אינה מקרית. זו הייתה הפעם האחרונה שבה השווקים נאלצו לתמחר מחדש ובמהירות רבה מציאות של פדרל ריזרב אגרסיבי בהרבה ממה שצפו. באותה תקופה, המניות התקשו להתרומם, תשואות האג"ח זינקו, ומשקיעים שהניחו שמדיניות הבנק המרכזי תישאר ידידותית נתפסו לחלוטין לא מוכנים. כיום, הלחצים האינפלציוניים נותרים יציבים, תשואות האג"ח נשארות גבוהות, ושוק העבודה לא מראה סימני חולשה שיספקו לפד תירוץ קל ונוח להפחית את עלויות האשראי. תוספת של 172 אלף משרות בחודש מאי לצד אבטלה של 4.3 אחוזים ממחישים שהמשק חזק, בזמן שהאינפלציה הכללית עדיין מרחפת הרבה מעל אזור הנוחות של הפד. עבור המשקיעים, הסיכון הוא לא רק שהפד ישאיר את הריבית גבוהה לאורך זמן רב יותר, אלא שהשווקים אולי תמחרו מראש יותר מדי אופטימיות סביב הקלה בריבית, צמיחה ברווחי החברות והמומנטום האדיר שנוצר סביב תחום הבינה המלאכותית.

סביבת תשואות גבוהה באגרות החוב הממשלתיות הופכת את ההצדקה להשקעה בשוק המניות למורכבת הרבה יותר, במיוחד כשהתמחורים כבר מתוחים עד הקצה. כדי להבין את התמונה המלאה, מכפיל הרווח העתידי של מדד ה-S&P 500 ל-12 החודשים הבאים עומד כיום על סביבות 21, נתון שגבוה משמעותית מהממוצע של חמש השנים האחרונות שעומד על 19.9 ומהממוצע של העשור האחרון שעומד על 18.9. כאשר התשואה על איגרות חוב ממשלתיות לעשר שנים נשארת גבוהה, משקיעים יכולים להשיג תשואה נאה מנכסים שנחשבים לבטוחים יותר ממניות, מה שמעלה את רף הציפיות משוק המניות. החברות נדרשות להציג צמיחה בריאה ומרשימה יותר ברווחים כדי להשאיר את המשקיעים מעוניינים, ומניות צמיחה יקרות הופכות לפגיעות הרבה יותר, מכיוון שחלק גדול מהשווי שלהן נשען על ציפייה לרווחים עתידיים רחוקים. ההשוואה של בנק אוף אמריקה לשנת 1994 רלוונטית משום שבאותה תקופה עליית התשואות אילצה את המשקיעים לחשב מסלול מחדש ולהעריך שוב כמה הם מוכנים לשלם עבור מניות. תזוזה דומה כיום עלולה להפעיל לחץ כבד על השוק, גם אם הכלכלה תצליח לחמוק ממיתון. סיכון זה קריטי במיוחד עבור מניות הבינה המלאכותית וענקיות הטכנולוגיה, שמשכו את רוב המומנטום האחרון בשוק. אם התשואות יישארו גבוהות, לשוק המניות יישאר מעט מאוד מקום לאכזבות.

הנתונים מאחורי האזהרה מספרים את הסיפור במלואו. האינפלציה הכללית רשמה עלייה חודשית של חצי אחוז במאי ועלייה שנתית של 4.2 אחוזים, מה שמעיד על כך שהיא נעה בכיוון הלא נכון עבור אלו שמייחלים להורדות ריבית. הלחץ הזה קשור במידה רבה למחירי האנרגיה שרשמו זינוק של 23.5 אחוזים ב-12 החודשים האחרונים, כאשר מחירי הדלק לבדם קפצו ב-40.5 אחוזים, נתון שמונע מהפד להתעלם מהמצב. למרות שאינפלציית הליבה מראה התקררות קלה עם עלייה חודשית של 0.2 אחוזים ועלייה שנתית של 2.9 אחוזים, היא עדיין רחוקה מיעד השני אחוזים של הבנק המרכזי. גם מדד המחירים ליצרן משדר אזהרה דומה, כאשר יותר מחצי מהעלייה במחירי הסחורות הסופיות במאי נבעה מהזינוק במחירי הדלק והאנרגיה. החשש האמיתי הוא שמסלול האינפלציה הנוכחי יאלץ את השווקים לעבור תהליך כואב של תמחור מחדש, שבו המניות יספגו פגיעה משום שלפד אין מרחב תמרון להורדת ריבית והתשואות ממשיכות לשהות ברמות גבוהות.

כדי שהמניות יצליחו להימנע משקיעה עמוקה יותר לטריטוריה האדומה, המשקיעים יצטרכו לראות הוכחות חותכות לכך שהאינפלציה חוזרת למגמת קירור, וזאת מבלי לפגוע בצמיחה הכלכלית. המשמעות היא שהדוחות הבאים של מדדי המחירים לצרכן, ליצרן ומדד ההוצאה לצריכה פרטית יהיו חייבים להראות שלחצי המחירים האחרונים הם בבחינת אירוע נקודתי ולא מגמה מתמשכת. בעוד שמחירי האנרגיה משחקים תפקיד מרכזי, הסוגיה המהותית יותר היא האם האינפלציה מחלחלת למגזר השירותים, לשכר ולעלויות העסקיות השוטפות. בנוסף, שוק העבודה חייב לרשום התמתנות מסוימת, כזו שתהיה מדויקת מספיק כדי לאפשר לפדרל ריזרב להמשיך לגלות סבלנות. אם צמיחת המשרות תישאר חזקה והאינפלציה תמשיך לבעור, לבנק המרכזי לא תהיה שום סיבה להקל על תנאי האשראי. תשואות האג"ח הממשלתיות מהוות מבחן קריטי נוסף במערכה הזו, ונסיגה בתשואת האיגרת לעשר שנים היא ככל הנראה תנאי הכרחי כדי לשחרר קצת מהלחץ שמופעל כרגע על תמחורי המניות, בפרט במגזרי הטכנולוגיה והבינה המלאכותית שנסחרים במכפילים נדיבים במיוחד.