המספר 4.5% מהבהב על המסכים בבורסה בתל אביב, והתגובה האוטומטית של רוב הפרשנים היא לחפש הסברים (בדיעבד כמובן) שיסבירו את ה"למה". אבל בשוק ההון המודרני, ובטח בתוך פלטפורמה כמו We INvest השאלה המעניינת היא אף פעם לא ה"מה", אלא ה"איך". איך מדד כבד מצליח לזנק בשיעור כזה ביום בודד?
בכמה באמת זינק המדד? לכאורה 4.5% . בפועל, המעוף פתח את היום סביבות מחצית האחוז עליה. לא היתה כאן אקסיומה של זינוק ברגע הפתיחה, והעליה נבנתה לתוך המסחר. נניח לשם הדוגמה הפשוטה שיורש העצר הסעודי (MBS) מודיע כי הוא רואה בישראל שותפה בסיום המלחמה. או אז, היינו פותחים ב 4.5% עליה וזה היה ברור ומובן.
להבדיל, כשהשוק נבנה תוך כדי תנועה ולא פותח בזינוק/נפילה התשובה לא נמצאת בחדשות, היא נמצאת בצנרת – במכניקה הנסתרת של שוק הנגזרים. מה שראינו ביום המסחר האחרון היה לא רק גל של אופטימיות; זה היה שורט סקוויז מהסרטים, שנוצר משילוב קטלני שבין פאניקה של כותבי אופציות לבין מבנה שוק שבו הסוחרים התרגלו שכל ירידה היא לצורך עליה, ואם לשפוט עפ"י העבר מלחמה היא בכלל הזדמנות פז.
הכניעה של הדובים: כשה-Skew צולל
עקום סטית התקן (Skew) הוא פרמטר שנקבע על-ידי שחקני האופציות. אלו מעריכים את סטיית התקן לכל מחיר מימוש, כדי לדעת לתמחר את האופציות הנסחרות בשוק. דרך זאת ניתן למדוד את ה"פחד" היחסי בשוק. אם משווים בין המחיר שמשקיעים מוכנים לשלם על הגנות אופציית PUT לבין המחיר שהם משלמים על הימורי עלייה בדמות אופציית CALL. כשה-Skew גבוה, המשקיעים מבוצרים, קונים הגנות בכל מחיר וחוששים מקריסה. (שוב, הדברים מובאים בתמצות ובאופן פשטני למדי כי לאף אחד אין באמת סבלנות לנוסחאות מתמטיות מורכבות).
מה שקרה ביום המסחר האחרון בבורסה (זיינוק של 4.5%) היה צניחה חדה ומהירה ב Skew. המשמעות ברורה: כניעה . משקיעים וסוחרים שהחזיקו בפוזיציות שורט או בהגנות כבדות, הבינו שהרכבת דוהרת נגדם. כשה-Skew צולל בזמן שהמחירים עולים, זה סימן שכותבי האופציות כבר לא רואים טעם (גם לא יכולים) לגבות פרמיות גבוהות על הגנות – כולם פשוט רצים לסגור פוזיציות. הירידה הזו בסטיית התקן הורידה את ה"חיכוך" בשוק ואפשרה למחירים לטוס ללא התנגדות.
המנוע האמיתי: התפרצות של "גמא חיובית"
ביום המסחר האחרון, השוק עבר בבת אחת לאזור של "גמא חיובית" מתפרצת. ננסה לפשט את המכניקה המורכבת הזו: כשעושה שוק כותב לכם אופציית Call (מניח דשדוש/ירידות), הוא חייב לגדר את עצמו. ככל שמחיר המדד עולה, ה"דלתא" של האופציה עולה, ועושה השוק חייב לקנות יותר מהנכס המקורי כדי להישאר מאוזן.
כשהציבור הסתער על המקלדות והתחיל לקנות ממדד ת"א 35 / אופציות Call בטירוף, הוא אילץ את כותבי האופציות – שחקני מעוף ומוסדיים – להיכנס למעגל קסמים אכזרי. ככל שהמדד עלה, הם נאלצו לרכוש עוד ועוד מניות בנכס הבסיס כדי לגדר את החשיפה שלהם אול לחלופין להתכסות ולסגור הפוזיציה בכדי לגדר את ההפסד. זה לא היה "כסף חכם" שקנה כי הוא האמין בשוק; זה היה "כסף מכני" שקנה כי הוא היה חייב.
התוצאה? טיסה של 4.5% שמונעת על ידי "שורט סקוויז" של אופציות. כותבי האופציות נחנקו, ה-Skew קרס כי אף אחד כבר לא רצה הגנות, והמחיר נדחף למעלה על ידי מחזורי קנייה טכניים לחלוטין.
מה הלאה?
זה לא מתפרץ ונגמר ברגע. אמנם הפאניקה של ההתכסות (רכישת הכתיבות) הסתיימה אבל רק לשלב זה. הכתיבות נדחקו אחורה, נרכשו במדד 4250 לערך ונכתבו ב 4350, ולכן מגמה חיובית מקומית, לרבות מסחר תוך יומי, רק תגרור עוד קניות וצורך בהתכסות. זה לא מבטיח ימי מסחר חיוביים אבל זה מחדד כי במצב הדברים הנוכחי, גם אם נניח ארביטראז שלילי מובהק של 1% , הדבר יקוזז מול הפעילות בשוק הנגזרים ולכן בימים הקרובים כל ירידה בתוך יומי תתוקן במהלך המסחר, לאו דוקא עד ירוק כמובן אבל זה בהחלט הכיוון.
