בחודש ספטמבר האחרון נרשמה תנודה דרמטית ומשמעותית בנתוני הכלכלה האמריקאית, כאשר מדד מחירי היצרן זינק בשיעור של 6.3% בחישוב שנתי. מנגד, מדד המחירים לצרכן רשם עלייה מתונה יותר של 3.7% בלבד. הפער הזה, שעומד על 2.6 נקודות, הוא הרחב ביותר שנרשם מאז סוף שנת 2022 והוא מספר סיפור מרתק על הדינמיקה המתרחשת מאחורי הקלעים של הכלכלה העולמית. הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה בארצות הברית מפרסמת את שני המדדים הללו מדי חודש, ובדרך כלל הציפייה היא שהם ינועו בסנכרון יחסי. מדד מחירי היצרן משקף את התמורה שעסקים מקבלים עבור הסחורות והשירותים שהם מוכרים בשלב הייצור, בעוד שמדד המחירים לצרכן בוחן את מה שמשקי הבית משלמים בפועל בחנויות. הפער הנוכחי ביניהם הוא השמיני בגודלו ב-16 השנים האחרונות שבהן המדד מתפרסם במתכונתו הנוכחית, כאשר כל שבעת החודשים שבהם נרשם פער גדול יותר התרחשו בתקופה הסוערת שבין אוגוסט 2021 לאפריל 2022.

בתוך הקלחת הכלכלית הזו, מדד ה-S&P 500, שקבע שיא חדש בתחילת חודש אוקטובר וכעת נסחר במרחק של כ-2% מתחת לאותו שיא, מציג תמונה מורכבת ומרתקת של רווחיות תאגידית. על פי הנתונים של חברת פקטסט, המבוססים בחלקם על דיווחים בפועל ובחלקם על הערכות מוקדמות, החברות הכלולות במדד שומרות ברבעון הנוכחי על שולי רווח מרשימים של 14.9 סנט על כל דולר של מכירות. מדובר בשיעור הרווחיות השני בגובהו מאז החלה החברה במדידה זו בשנת 2009. התופעה הייחודית הזו מתאפשרת אך ורק משום שהמדד כולל בתוכו גם את החברות שגובות את העלייה של 6.3% במחירים וגם את אלו שנאלצות לשלם אותה כחלק מהוצאות התפעול שלהן. עם תחילת עונת הדו"חות של הרבעון הנוכחי, החברות עצמן מתחילות לחשוף בפני המשקיעים באיזה צד של המשוואה הן נמצאות.

חשוב להבין שחלק מהפער נובע מסיבות טכניות וחישוביות לחלוטין. שני המדדים בוחנים סלי צריכה שונים במהותם. תחום הדיור, למשל, מהווה כשליש ממדד המחירים לצרכן אך אינו נכלל כלל במדד מחירי היצרן, מה שיכול להטות את הכף. בנוסף, מחירי האנרגיה ליצרנים זינקו בשיעור חד של 10.8% בחודש ספטמבר בלבד. שאר הפער מייצג למעשה מעבר של כסף מחברות שרוכשות דלק, שרפים תעשייתיים ושירותי תובלה אל החברות שמספקות אותם, ושני צדדי העסקה מיוצגים היטב במדד המניות המוביל. מגזר האנרגיה מציג שולי רווח של 14.8% לעומת 8.1% בלבד בשנה שעברה, נתון הנתמך בזינוק במחירי הנפט לממוצע של 85.68 דולרים לחבית ברבעון לעומת 64.97 דולרים בעבר, מה שהוביל לזינוק של 127.6% ברווחים. גם מגזר טכנולוגיית המידע חווה זינוק ברווחיות מ-27.5% ל-32.3%. לעומת זאת, שישה מתוך אחד עשר המגזרים במדד מדווחים על שולי רווח נמוכים יותר בהשוואה לאשתקד, ביניהם מוצרי צריכה בסיסיים, שירותי בריאות ומוצרי צריכה מחזוריים. באופן פרדוקסלי, למרות שכמעט 48% מהחברות מרוויחות פחות על כל דולר של מכירות לעומת השנה שעברה, שולי הרווח הכלליים של המדד עלו בכמעט שתי נקודות האחוז. שיא הרווחיות הקודם שעמד על 17% ברבעון של יוני, נדחף בין היתר מרווחי נייר של חברות כמו גוגל ואמזון על השקעותיהן בחברת הבינה המלאכותית אנתרופיק. כך יוצא ששני נתוני הרווחיות הגבוהים ביותר מאז 2009 הגיעו ברבעונים עוקבים, אחד כתוצאה מהערכות שווי בתחום הבינה המלאכותית והשני כתוצאה ממשבר אנרגיה.

הפעם הקודמת שבה ראינו פערים כאלה הייתה במשך שבעה חודשים במהלך השנים 2021 ו-2022, כאשר הצרכנים ספגו את עליות המחירים ושולי הרווח ירדו בסופו של דבר. הפער הגיע לשיא של 3.5 נקודות באוגוסט 2021, ושולי הרווח של המדד שברו שיאים והגיעו ל-13.1% במקביל להתרחבות הפער. אולם כעבור שישה רבעונים בלבד, הרווחיות צנחה ל-11.2%, הנתון הנמוך ביותר מאז שנת 2020. באותו רבעון של דצמבר 2022, שמונה מגזרים שונים דיווחו על צמצום בשולי הרווח, בעוד שמגזר האנרגיה בלט בעלייה מ-9.3% ל-12.9%. הדינמיקה הזו חוזרת על עצמה גם כעת. כאשר מדד המחירים לצרכן הגיע לשיא של 9% ביוני 2022, חברות גלגלו עלויות לצרכנים ובכל זאת ראו את שולי הרווח שלהן מצטמצמים. מחירי היצרן עמדו על קצב של 10% ומעלה במשך שמונה חודשים ברציפות, והמחירים על המדפים הדביקו את הפער רק לאחר שהאינפלציה היצרנית נעצרה. ההבדל המרכזי בין התקופה ההיא להיום נעוץ במדיניות הפדרל ריזרב. אז, הבנק המרכזי העלה את הריבית מאפס לרמות של מעל 4% במהלך הירידות בשווקים, ואילו כעת הוא נכנס לאירוע עם ריבית גבוהה ממילא.

חברות ענק כמו פרוקטר אנד גמבל, יצרנית מוצרי הצריכה הגדולה ביותר במדד, ממחישות היטב את האתגר היומיומי של ניהול העלויות. החברה דיווחה לאחרונה על עלייה של 4% במכירות הרבעוניות, שמתוכה 2.4 נקודות הגיעו מגידול טבעי בהיקף המכירות ו-0.4 נקודות מהעלאות מחירים. עם זאת, הרווח הגולמי שלה נשחק ב-1.5 נקודות האחוז בגלל התייקרות חומרי הגלם. החברה מעריכה כעת שעלויות חומרי הגלם, האנרגיה והתובלה יחתכו כ-1.4 מיליארד דולר מהרווח הנקי שלה השנה, עלייה מהתחזית הקודמת שעמדה על מיליארד דולר. סמנכ"ל הכספים של החברה הבהיר כי הפיצוי על העלויות הללו ידרוש רמות חסרות תקדים של התייעלות תפעולית, שילוב של תמחור נכון עם חדשנות, והרבה מאוד סבלנות, שכן הזמן הוא מרכיב קריטי בתהליך.

מגזר מוצרי הצריכה הבסיסיים כולו, שרשם ירידה בשולי הרווח ל-6.3% בהשוואה ל-6.5% בשנה שעברה, מתמודד עם מציאות דומה של ניסיון לשמור על היקפי המכירות חרף העלויות המאמירות. חברות מסוימות מצליחות להתמודד עם המצב טוב יותר מאחרות. חברת פיליפ מוריס, למשל, העלתה את מחירי הסיגריות ב-8.9%, הצליחה לשמור על היקף משלוחים זהה לאשתקד, ואף הגדילה את הרווח הגולמי ב-6.7%. ג'נרל מוטורס דיווחה על עלויות נוספות של כ-2 מיליארד דולר בגין חומרי גלם ושבבים, אך הצליחה לשפר את שולי הרווח שלה בצפון אמריקה ב-2.5 נקודות בזכות התמחור החזק של הרכבים מתוצרתה. בסופו של יום, הפער משולם על ידי מי שלא מסוגל לייצר כוח תמחור חזק מספיק. נתוני האינפלציה של ספטמבר מראים כי הרווחיות בתחום קמעונאות הדלק צנחה ב-30.3%, למרות שמחירי הדלק עצמם עלו ב-20.3%.

הזמן מהווה את המרכיב השלישי והמכריע בהתמודדות הזו. חשבון חומרי הגלם של פרוקטר אנד גמבל היווה 5% מרווחי הרבעון החולף, והוא צפוי להכביד אף יותר בהמשך השנה. העלאות המחירים שנועדו לכסות על הפער הזה מתבצעות בדרך כלל בהתאם למועדי עדכון תקופתיים של הרשתות הקמעונאיות, תהליך איטי שאומר כי חלק ניכר מההתייקרויות יורגש במלואו במדד המחירים לצרכן רק לקראת שנת 2027. האנליסטים בוול סטריט אופטימיים וצופים כי רווחי החברות במדד יצמחו ב-16% בשנת 2027 על בסיס גידול של 9.5% בהכנסות, מה שמרמז על ציפייה להתרחבות מחודשת של שולי הרווח. המדד עצמו מתמחר את הרווחים העתידיים במכפיל של 19, נתון הנמוך במעט מהממוצע של חמש השנים האחרונות, כך שהסיכון כרגע מגולם יותר בתחזיות עצמן ופחות בתמחור הנוכחי. הפדרל ריזרב צפוי להתכנס לקראת סוף החודש, וההערכות מדברות על העלאת ריבית נוספת עד סוף השנה כדי להקדים תרופה להתייקרויות העתידיות הללו.

מבחינה טכנית, מדד ה-S&P 500 איבד כמחצית מהעליות שרשם בין השפל של ספטמבר לשיא של תחילת אוקטובר, וכעת הוא נסחר שוב מתחת לממוצע הנע של 50 הימים האחרונים. מתנד ה-Stoch RSI, המשמש לבחינת מומנטום בשוק, הצביע על חולשה עוד לפני פרסום הדו"חות הגדולים. דפוס המסחר מאז השפל של חודש מרץ מצביע על סדרה של שפלים עולים התומכים במגמה חיובית, אולם רמת ה-7,700 נקודות משמשת כעת כקו המבחן המרכזי. סגירה יומית מתחת לרמה זו עלולה להוביל לבדיקה של רמת התמיכה הבאה ב-7,500 נקודות, שתהווה למעשה את השפל הנמוך הראשון מאז חודש מרץ. המבחן הגדול באמת ממתין באזור ה-7,300 נקודות, שם שוכן הממוצע הנע של 200 הימים. ירידה לאזור זה תסמן חזרה למתווה של שנת 2022, שכלל שישה רבעונים רצופים של שחיקה ברווחיות. השוק ממתין כעת בקוצר רוח לפרסום נתוני האינפלציה הבאים, שיקבעו האם הצרכן יוכל להמשיך לספוג את עלויות הייצור המאמירות או שהחברות ייאלצו לחזור לשלם את המחיר.