מדד הראסל 2000, המוכר גם תחת סימול תעודת הסל שלו IWM, נחשב מזה שנים ארוכות לברומטר המרכזי של החברות הקטנות והבינוניות בכלכלה האמריקאית. בניגוד למדדים הגדולים והנוצצים כמו ה-S&P 500 או הנאסד"ק, אשר נשלטים על ידי ענקיות טכנולוגיה רב-לאומיות ותאגידי ענק, הראסל 2000 משקף את הדופק האמיתי של הכלכלה המקומית בארצות הברית. חברות אלו, המייצרות את עיקר הכנסותיהן בתוך גבולות המדינה, רגישות הרבה יותר לשינויים בריבית, למחזורי הכלכלה המקומיים ולתנאי האשראי של הבנקים המסחריים. בתקופה האחרונה אנו עדים לתופעה מרתקת וחריגה במיוחד בכל הקשור ליחס של המשקיעים המוסדיים והקרנות הממונפות כלפי מדד זה. מדובר בתופעה שמתבטאת בפסימיות קיצונית שכמעט ואין לה תקדים בהיסטוריה הפיננסית הקרובה, וראוי להתעכב על המשמעויות העמוקות שלה.
כאשר אנו בוחנים לעומק את מיצוב המשקיעים, או בשפה המקצועית הפוזיציונינג, מתגלה תמונה של שפל עמוק וחסר פשרות שמצביעה על חוסר אמון מוחלט בסקטור. על פי הנתונים הרשמיים המבוססים על דיווחי ה-CFTC, הוועדה למסחר בחוזים עתידיים בארצות הברית, נכון ל-22 בספטמבר חל זינוק דרמטי בהיקף ההימורים נגד המדד. קרנות הגידור והגופים הממונפים הגדילו את פוזיציות השורט שלהם לרמות שיא היסטוריות, כאשר היקף פוזיציות החסר הממונפות צלל עמוק אל מתחת לרף של 26 מיליארד דולר. מדובר במספר מדהים שמעיד על קונצנזוס שלילי נדיר בעוצמתו, כזה שלא נראה כמותו גם בתקופות משבר קודמות. משמעות הדבר היא שחלק ניכר מאוד מהכסף החכם בשוק מתמחר כעת תרחיש של קריסה או לפחות ירידה משמעותית בשווי של החברות הקטנות. אותם גופים מוכנים לסכן הון עתק ולשלם עלויות השאלה גבוהות רק כדי להרוויח מאותו תרחיש בדיוק.
כדי להבין את עומק הפסימיות הזו בצורה כמותית, כדאי להתבונן בנתוני החשיפה המערכתית כפי שהם מנותחים ומפורסמים על ידי בנקי ההשקעות הגדולים בעולם, ובראשם בנק ההשקעות גולדמן זאקס. על פי הניתוח שלהם, החשיפה המערכתית למדד הראסל 2000 צנחה לאחרונה לאחוזון ה-7 בלבד. המשמעות הסטטיסטית והמעשית של נתון זה היא שב-93% מהזמן בעבר, רמת החשיפה של המשקיעים לחברות הקטנות הייתה גבוהה יותר ממה שהיא היום. זהו מצב של הימנעות כמעט מוחלטת מסיכון בסקטור הזה. כאשר החשיפה יורדת לאחוזונים חד-ספרתיים כה נמוכים, הדבר מצביע בדרך כלל על כך שמרבית המוכרים הפוטנציאליים כבר ביצעו את המהלך שלהם ומכרו את החזקותיהם, והשוק כולו נמצא במצב של מכירת יתר קיצונית. המשקיעים הפעילים פשוט לא מוכנים להחזיק מניות של חברות קטנות בתנאי המאקרו הנוכחיים, והם מעדיפים למצוא מפלט בנכסים בטוחים יותר או בחברות הגדולות והמבוססות.
הסיבות לגל השליליות העוצמתי הזה הן מגוונות וקשורות קשר הדוק למבנה ההון הייחודי של החברות הקטנות. בניגוד לענקיות הטכנולוגיה שיושבות על הררי מזומנים ויכולות לממן את פעילותן מתוך התזרים הפנימי שלהן, חברות הראסל 2000 נשענות פעמים רבות על חוב חיצוני בריבית משתנה או על הלוואות קצרות טווח שצריך למחזר בתדירות גבוהה. בסביבה כלכלית שבה עלויות המימון גבוהות והאשראי אינו זול כפי שהיה בעשור הקודם, כל דולר שהולך לתשלומי ריבית נגרע באופן ישיר מהשורה התחתונה של הרווח הנקי. קרנות ממונפות ואנליסטים מזהים את נקודת התורפה הקריטית הזו. הם מניחים בסבירות גבוהה שרבות מהחברות הללו יתקשו לייצר תזרים מזומנים חיובי, לממן פרויקטים חדשים או אפילו לעמוד בהחזרי החוב הבסיסיים שלהן אם הכלכלה תאט אפילו במעט. זוהי מתמטיקה פשוטה, קרה ואכזרית שמנחה את מנהלי הסיכונים להקצות הון עצום לפוזיציות שורט נגד המדד כולו, מתוך אמונה שהמודל העסקי של חברות קטנות רבות אינו בר קיימא בתנאי המימון הנוכחיים.
מעבר לפן הפונדמנטלי היבש, יש כאן אלמנט התנהגותי ופסיכולוגי מרתק של עדר פיננסי. בשוק ההון, כשגופים גדולים מתחילים לבנות פוזיציות שורט עצומות, זה באופן טבעי מייצר לחץ מתמיד כלפי מטה על המחירים. הלחץ הזה בתורו מושך עוד ספקולנטים וסוחרים טכניים להצטרף לחגיגה השלילית. כך נוצר מעגל קסמים שלילי שמזין את עצמו ומעצים את הירידות. קרנות הגידור לווות את המניות דרך הברוקרים שלהן, מוכרות אותן בשוק הפתוח ומקוות לקנות אותן בחזרה במחיר נמוך משמעותית בעתיד הקרוב. עם זאת, כאן בדיוק טמונה הסכנה הגדולה ביותר עבור אותם שורטיסטים. זוהי סכנה שהיסטוריית השווקים, על שלל משבריה וזינוקיה, לימדה את המשקיעים לא לזלזל בה לעולם.
כאשר כולם נמצאים באותו צד של הסירה והקונצנזוס הוא כה מוחלט, כל תנודה קלה ביותר עלולה להפוך אותה לחלוטין. מצב שבו פוזיציות השורט הממונפות נמצאות בשיא כל הזמנים יוצר למעשה תשתית מושלמת וקרקע פורייה לתופעה הפיננסית המכונה שורט סקוויז. אם מסיבה כלשהי המדד יתחיל לטפס כלפי מעלה באופן פתאומי, אותן קרנות ממונפות ימצאו את עצמן בבעיה חמורה ומיידית. הסיבה לעלייה יכולה להיות כל דבר, החל מנתון מאקרו-כלכלי חיובי מהצפוי, דרך הקלה מפתיעה בתנאי האשראי של הבנק המרכזי, ועד לשינוי סנטימנט פתאומי או מומנטום טכני. כדי לעצור את ההפסדים שלהן, שעלולים להיות בלתי מוגבלים בתיאוריה, הקרנות ייאלצו לקנות את המניות בחזרה בלחץ אדיר של זמן ובתחרות זו מול זו. הקנייה המאסיבית הזו, שנובעת מפאניקה וצורך בניהול סיכונים דחוף, מזניקה את המחירים עוד יותר למעלה. הזינוק מאלץ שורטיסטים נוספים לסגור פוזיציות במחירי הפסד, וחוזר חלילה בתהליך שמזין עליות שערים חדות. היסטורית, הזינוקים האלימים והמהירים ביותר בשוקי המניות מתרחשים לא פעם דווקא מתוך תחתית עמוקה שבה הפסימיות הייתה בשיאה והתמחור היה שלילי באופן קיצוני.
חשוב להבין שהדינמיקה של פירוק פוזיציות כאלו אינה מתרחשת לרוב בקו ישר או ביום אחד. פעמים רבות התהליך מלווה בתנודתיות חריפה מאוד של עליות ומורדות המשקפות את מאבק הכוחות בין אלו שמנסים להמשיך ללחוץ את המחירים למטה, לבין הקונים החדשים שמזהים הזדמנות ערך או שורטיסטים שנאלצים לקנות. סביבת המסחר הופכת להיות אגרסיבית, כאשר טווחי המסחר היומיים במדד הראסל 2000 מתרחבים משמעותית לעומת הממוצע ההיסטורי. עבור הסוחר הקטן או המשקיע הפרטי, התקופות הללו דורשות עצבי ברזל ומשמעת השקעות קפדנית, שכן החדשות בתקשורת הפיננסית לרוב ימשיכו להדהד את הנרטיב השלילי גם כשהמחירים עצמם יתחילו לאותת על שינוי מגמה מתקרב. הפער הזה בין הכותרות המפחידות לבין ההתנהגות בפועל של תעודות הסל השונות העוקבות אחר המדד, הוא בדיוק המקום שבו נוצרות ההזדמנויות הגדולות ביותר בשוק ההון לאורך השנים.
עבור משקיעים ותיקים, נתוני פוזיציונינג קיצוניים כאלה יכולים לשמש פעמים רבות כאינדיקטור קונטריאני עוצמתי במיוחד. כשהאחוזון של גולדמן זאקס נמצא בנקודת ה-7 בלבד והשורטים רושמים שיא היסטורי סביב רף ה-26 מיליארד דולר, סביר מאוד להניח שהשוק כבר גילם בתוכו את כל החדשות הרעות האפשריות ואת כל התרחישים הפסימיים שיכולים להתרחש. במצב קיצון כזה, רף ההפתעות השליליות עולה לרמה גבוהה מאוד, בעוד שכל טיפה קטנה של חדשות טובות יכולה להצית ראלי אדיר ומהיר במניות השורה השנייה והשלישית. השוק הפיננסי מבוסס תמיד על משחק של ציפיות מול מציאות. כשהציפיות בשוק כה נמוכות ומדד הראסל 2000 זוכה לכתף קרה מכל עבר, קל יחסית למציאות להתעלות עליהן. המצב הנוכחי משקף היטב את המתח העצום והמרתק שבין המציאות הכלכלית המאתגרת והמורכבת של החברות הקטנות, לבין הפוטנציאל הנפיץ של שוק פיננסי שנמתח כמו קפיץ עד לקצה גבול היכולת והקיבולת שלו.
