במשך שנים ארוכות, תחום הנדל"ן נחשב לקטר הצמיחה הבלתי מעורער של הכלכלה הישראלית ושל שוק ההון המקומי. חברות בנייה ויזמות נהנו מביקושים גבוהים, מחירי הדיור טיפסו בהתמדה, והמשקיעים גרפו רווחים נאים. אולם, בתקופה האחרונה אנו עדים לרעידת אדמה של ממש בבורסה בתל אביב, כאשר מניות הנדל"ן והבנייה סופגות חבטות קשות ומשנות לחלוטין את מאזן הכוחות ההיסטורי בין מדדי הדגל של השוק. במרכז הדרמה הזו עומד מדד תל אביב 90, אשר במשך רוב העשור האחרון נהנה מדומיננטיות מוחלטת, הציג את התשואות הגבוהות ביותר וריכז אליו את היקף הנכסים העוקבים הגדול ביותר מבין המדדים המובילים. הדומיננטיות הזו נשענה במידה רבה על פריחת ענף הבנייה, שהווה עוגן מרכזי בביצועיו. כעת, כשהרוח שינתה את כיוונה והאתגרים הכלכליים מעיבים על הענף, גם המדד שמייצג יותר מכל את הכלכלה המקומית מוצא את עצמו בנחיתות חסרת תקדים מול אחיו הגדול, מדד תל אביב 35, אשר תופס את עמדת ההובלה בסערה.

כדי להבין את עוצמת הטלטלה, יש לצלול אל ההרכב של מדד תל אביב 90 ואל הקשר ההדוק שלו לענף הנדל"ן, שמסביר מדוע הוא חשוף כל כך למשבר הנוכחי. למעשה, כמעט כל שקל רביעי המושקע במדד זה מנותב ישירות לחברות נדל"ן ובנייה. מדובר בחשיפה אדירה של כ־25% מתכולת המדד לסקטור אחד בלבד, בעוד שבמדד תל אביב 35, לשם השוואה, משקל סקטור הנדל"ן עומד על כ־6.6% בלבד. פער עצום זה הוא המפתח להבנת הפגיעה העמוקה במדד. אם נתבונן בנתונים המספריים, התמונה הופכת לברורה וקודרת עוד יותר. מדד הבנייה, המאגד בתוכו את חברות הייזום והקבלנות שחשופות מאוד לתנודות השוק, צלל מתחילת השנה הנוכחית בשיעור חד של 11.5%. מדד הנדל"ן הכללי, אשר כולל בתוכו גם את חברות הנדל"ן המניב המפעילות קניונים ומשרדים ונחשבות ליציבות יותר בדרך כלל, רשם אף הוא ירידה מובהקת של 7%. הנתון המדאיג ביותר מגיע מכיוון הטווח הקצר, כאשר רק בשלושת החודשים האחרונים איבד מדד הבנייה לא פחות מ־20% מערכו. הנתונים החריפים הללו מנפצים את האשליה שאחזה במשקיעים רבים רק לפני חצי שנה, לפיה מניות הנדל"ן חסינות בפני האטה כלכלית, וממחישים את עומק השבר בענף.

הסיבות לצניחה החדה במניות הנדל"ן מגוונות, אך במרכזן עומדת סביבת הכלכלה המקומית המאתגרת והריבית הגבוהה. חברות נדל"ן נשענות באופן מסורתי על מינוף גבוה ואשראי בנקאי או חוץ בנקאי בהיקפים אדירים, וזאת כדי לרכוש עתודות קרקע אסטרטגיות, לממן את תהליכי הבנייה הארוכים ולתפעל נכסים מניבים. כתוצאה מכך, עלויות המימון של החברות הללו מזנקות משמעותית ונוגסות באופן ישיר וכואב בשורת הרווח. במקביל, הריבית הגבוהה מייקרת את תנאי המשכנתאות עבור ציבור רוכשי הדירות, מה שמוביל להאטה ניכרת בקצב המכירות, להצטברות של מלאי דירות קבלן לא מכורות, וללחץ מתמשך על תזרים המזומנים החופשי של יזמי הנדל"ן. השילוב הקטלני של הוצאות מימון תופחות מצד אחד והכנסות מתכווצות מצד שני, מייצר סנטימנט שלילי מובהק סביב הענף כולו. המשקיעים בבורסה, אשר תפקידם לתמחר את רווחי העתיד, מזהים את הסכנה וממהרים למכור את מניות הסקטור כדי להקטין חשיפה.

הסנטימנט השלילי כלפי מניות הנדל"ן מתורגם באופן מיידי לבריחת הון מסיבית ממדד תל אביב 90, ויוצר תנועת מלקחיים פיננסית היסטורית בתנועות הכספים בשוק ההון. המשקיעים פשוט מצביעים ברגליים, מושכים את כספם החוצה, ומנתבים אותו לאפיקים אחרים. על פי הנתונים העדכניים, נרשם מהפך של ממש בהיקף הכספים הפסיביים העוקבים אחר המדדים השונים, כאשר לראשונה מאז שנת 2023, קרנות הסל והקרנות המחקות של מדד תל אביב 35 עקפו את אלו של תל אביב 90. אם בסוף שנת 2025 עקבו אחרי מדד תל אביב 90 כ־20.1 מיליארד שקלים לעומת 13 מיליארד שקלים בלבד בתל אביב 35, הרי שכיום התמונה התהפכה לחלוטין. היקף הכספים העוקב אחר תל אביב 35 זינק משמעותית לרמה של 18.3 מיליארד שקלים, בעוד שהנכסים המנוהלים העוקבים אחר תל אביב 90 התכווצו ל־17.6 מיליארד שקלים בלבד. המגמה הזו מקבלת משנה תוקף כשבוחנים את נתוני הגיוסים והפדיונות מתחילת השנה, המראים באופן חד משמעי כי הקרנות העוקבות אחר תל אביב 35 גייסו סכום אדיר של 3.5 מיליארד שקלים, בשעה שהקרנות של תל אביב 90 סבלו מפדיונות כבדים ואיבדו הון בהיקף של 2.4 מיליארד שקלים.

בעוד שמשקולת הנדל"ן הכבדה מושכת את תל אביב 90 למטה ומובילה אותו לתשואה שלילית של יותר מ־1% מתחילת השנה, מדד תל אביב 35 פורח ומשלים עלייה מרשימה מאוד של 14%. הפער העצום הזה, שעומד על כ־114% צמיחה במדד תל אביב 35 לעומת כ־93% במדד תל אביב 90 בראייה מצטברת של השנתיים האחרונות, נובע באופן ישיר מהרכבו השונה של תל אביב 35 ומחוסר התלות שלו בנדל"ן המקומי. המדד המוביל נהנה מנוכחות בולטת של חברות טכנולוגיה עולמיות, המהוות כשליש ממנו, לעומת כ־22% בלבד בתל אביב 90. מניות השבבים הדואליות כמו טאואר, נובה וקמטק, רוכבות בהצלחה על גל מהפכת הבינה המלאכותית העולמית ומושכות את המדד כולו כלפי מעלה. בנוסף, חברות ביטחוניות מובילות כמו אלביט מערכות נהנות מתקופת פריחה, וחברות הביטוח הגדולות שעברו כולן להיסחר תחת תל אביב 35, מספקות רוח גבית חזקה ויציבה. גם המבנה הרגולטורי תורם לכך: מגבלת המשקל בתל אביב 35 עומדת על 7% למניה, לעומת 2% בלבד בתל אביב 90. הריכוזיות הזו מאפשרת למניות הטכנולוגיה המנצחות להשפיע הרבה יותר על ביצועי המדד הכוללים, בזמן שמניות הנדל"ן המדממות נותרות מפוזרות וחלשות בתל אביב 90.

המצב הנוכחי מייצר דילמה מרתקת עבור ציבור המשקיעים ביחס לעתידו של מדד תל אביב 90, וביחס לעתידן של מניות הנדל"ן בפרט. מצד אחד, ברור לחלוטין כי ללא שינוי עמוק בתנאי המאקרו, ובפרט הורדות ריבית שיקלו על תנאי המימון ויעוררו מחדש את הביקוש למשכנתאות ודירות, מניות הנדל"ן יתקשו מאוד לחזור לימי הזוהר של העשור החולף. כתוצאה מכך, הן עלולות להמשיך ולהוות משקולת כבדה על צווארו של מדד תל אביב 90. חסרון נוסף שמכביד על המדד נוגע למחזורי המסחר, שהם נמוכים בו משמעותית ביחס לשאר השוק. כיום, רק כ־20% מסך מחזורי המסחר בבורסה מתבצעים במניות תל אביב 90, לעומת כ־70% בתל אביב 35. נזילות נמוכה זו משמעותה שכל שינוי קל בסנטימנט של המשקיעים עלול להוביל לתנודות שערים חדות וקיצוניות. עם זאת, מטבע הדברים, דווקא הפסימיות העמוקה שעוטפת את הסקטור יכולה לטמון בחובה הזדמנות בלתי רגילה. במקרה של שינוי מגמה חיובי או התאוששות בענף הנדל"ן, אותה נזילות נמוכה עשויה לפעול לטובת המשקיעים ולאפשר למניות הבנייה והנדל"ן לתקן באגרסיביות רבה כלפי מעלה, למשוך אחריהן את מדד תל אביב 90, ולסגור במהירות את הפערים האדירים שנפתחו מול מדד תל אביב 35.

בפרספקטיבה רחבה, שוק ההון מתאפיין תמיד במחזוריות, ומה שנראה כיום כנקודת שפל קשה ומשבר מתמשך במניות הנדל"ן עשוי להתברר בראייה לאחור כנקודת תפנית. מדד תל אביב 90, בזכות הפיזור הרחב שבו וההתבססות על מגוון חברות הפועלות בישראל, משקף בצורה הנאמנה ביותר את הדופק של הכלכלה הישראלית המקומית והמסורתית, הרבה יותר מתל אביב 35 אשר נשען במידה רבה על הצלחתן של חברות דואליות וגלובליות. למרות שבאופן פסיכולוגי משקיעים רבים נוטים לנהור אחרי טרנדים חמים ומדדים מנצחים בטווח הקצר, בניית תיק השקעות יציב מצריכה איזון ופיזור סיכונים מושכל. לעיתים תכופות מתברר כי דווקא בתקופות של אנטגוניזם עמוק כלפי סקטור מרכזי, כפי שקורה היום עם חברות הנדל"ן, נוצרות נקודות הכניסה האטרקטיביות ביותר עבור מי שמסוגל לראות מעבר לכותרות המיידיות. עבור משקיעים המתקשים להכריע בין חולשת הנדל"ן בתל אביב 90 לבין ריכוזיות הטכנולוגיה בתל אביב 35, פיזור החשיפה למדדים רחבים יותר כמו תל אביב 125 עשוי לספק פתרון ביניים טקטי מצוין שמכסה את כלל האפשרויות.