שוק האג"ח הממשלתיות בארצות הברית, שנחשב לאחד השווקים העמוקים, הנזילים והשמרניים ביותר בעולם הפיננסי, מתקרב לנקודת רתיחה ומייצר כיום את אחת ההיערכויות המרתקות ביותר להשקעה מנוגדת למגמה. בעוד שברקע הכלכלי נרשמת התמתנות מסוימת בקצב האינפלציה והתקררות הדרגתית בקצב צמיחת השכר, המנוע המרכזי שעלול להצית תנודה אלימה במיוחד אינו מגיע רק מהנתונים המאקרו-כלכליים היבשים. הסיפור האמיתי טמון במיקום הקיצוני וחסר התקדים של הפוזיציות בשוק, ובראשן הצטברות מאסיבית של פוזיציות שורט נגד איגרות החוב של ממשלת ארצות הברית, המוחזקות בעיקר בידי קרנות גידור הפועלות ברמות מינוף גבוהות במיוחד.
הרובד המרכזי שמניע את הצטברות השורטים הזו הוא אסטרטגיה פיננסית מורכבת הידועה בשם "עסקת הבסיס". במסגרת אסטרטגיה זו, קרנות גידור מתוחכמות מנסות לנצל וללכוד פערי תמחור זעירים ביותר, שלעיתים נמדדים בשברירי אחוזים, בין מחירי איגרות החוב הפיזיות לבין מחירי החוזים העתידיים הנסחרים עליהן. כדי להפוך את הפערים המזעריים הללו לרווחים כספיים משמעותיים, הקרנות נוטלות הלוואות ענק ומפעילות מינוף פיננסי אגרסיבי במיוחד דרך שוק הריפו. במקביל לרכישת האג"ח הממשלתי הפיזי, הן פותחות פוזיציות שורט בהיקפים אדירים על החוזים העתידיים כאמצעי גידור. המבנה הממונף הזה יוצר עיוות שוק שמגדיל את הפגיעות המערכתית ומעמיד את השחקנים הגדולים בעמדה רגישה במיוחד.
הצטברות הפוזיציות הללו מציבה את השוק על סף פוטנציאל לפירעון חד, מהיר ועוצמתי. המכניקה של פירעון כזה ברורה ומוכרת למשקיעים ותיקים. אם יתרחש אירוע כלכלי או גיאופוליטי שיגרום לתשואות האג"ח הממשלתיות לצנוח בחדות, מחירי איגרות החוב יזנקו מיד. מהלך פתאומי כזה יפעיל לחץ מיידי על פוזיציות השורט של קרנות הגידור ויביא לדרישות ביטחונות מוגברות מצד הבנקים המממנים. במצב כזה, הקרנות ייאלצו לבצע סגירת שורטים כפויה, שמשמעותה המעשית היא רכישה מבוהלת של איגרות חוב וחוזים עתידיים בכל מחיר כדי לעצור את ההפסדים.
הסגירה הכפויה הזו עלולה לחולל שרשרת תגובות שתוביל למעגל פיננסי שמזין את עצמו בעוצמה הולכת וגוברת. הנפילה החדה בתשואות מקפיצה את מחירי האג"ח, דבר שמכניס את פוזיציות השורט ללחץ כבד ומאלץ את הקרנות לסגור פוזיציות. סגירת הפוזיציות, בתורה, מזרימה ביקושי ענק שדוחפים את מחירי האג"ח לעליות נוספות ומפילים את התשואות לרמות נמוכות אף יותר. התהליך הזה לוכד שורטיסטים נוספים שנאלצים גם הם לרכוש אג"ח, וחוזר חלילה במתכונת קלאסית והרסנית של שורט סקוויז.
הפוטנציאל למהלך אלים כזה זוכה לגיבוי והדגשה גם בקרב בנקי ההשקעות הגדולים בוול סטריט. כלכלני גולדמן זקס הצביעו על דינמיקה דומה בניתוחים ובתחזיות המותנות שלהם לשוקי האג"ח הממשלתיות לטווחים של 10 שנים ו-30 שנה. הניתוח המקצועי מראה כי ההזדמנות הטקטית הנוכחית בשוק האג"ח אינה נובעת בהכרח מהנחה ארוכת טווח שהתשואות הגיעו לשיא היסטורי מוחלט ולא יעלו לעולם, אלא נשענת בעיקר על הנדסת השוק, רמות המינוף החריגות והמכניקה הבלתי נמנעת של סגירת פוזיציות בלחץ.
מחירי איגרות החוב כבר נמצאים בטריטוריה מתוחה מאוד כלפי מטה לאחר תקופה ממושכת של לחצי ריבית. המשמעות היא שבמידה ועסקת הבסיס תחל להתפרק, קיים פוטנציאל רווח משמעותי במיוחד באג"ח הממשלתיות, ככל שהשחקנים הממונפים ירוצו במקביל לכיוון דלת היציאה הצרה ויסגרו את החשיפות שלהם.
עם זאת, קיים מלכוד מהותי שחובה לקחת בחשבון, והוא הצורך בזרז ברור וחד. ירידה הדרגתית ומתונה בתשואות, שמתרחשת לאורך זמן ובקצב איטי, לא תייצר מספיק בהלה כדי לחייב את קרנות הגידור לנטוש את עסקת הבסיס באופן פתאומי. השוק זקוק לאירוע מכונן, דוגמת נתוני מאקרו חלשים מהצפוי באופן קיצוני או שינוי מדיניות מפתיע, שיוביל לצניחה מיידית וחדה בתשואות ויפעיל את מתג הדומינו של סגירת השורטים הראשונית. ברגע שיריית הפתיחה הזו תישמע, המינוף העצום שקיים במערכת צפוי להעצים את עוצמת התנועה באופן דרמטי.
סבלנות וניהול סיכונים מוקפד הם המפתח להתמודדות עם תרחיש כזה. ההיערכות בשוק קיימת, הפוזיציות קיצוניות והמתח מורגש היטב בקרב השחקנים המוסדיים, אך אין פירוש הדבר שהסקוויז יתרחש בתוך ימים בודדים. משקיעים שמבינים את המבנה הפנימי של השוק ממשיכים לעקוב בדריכות אחר רמות הנזילות, דרישות הביטחונות ושערי הריפו, מתוך ידיעה שכאשר המהלך ייצא לפועל, הוא עשוי לעצב מחדש את תמונת התשואות הגלובלית.
