השבוע נפתח בדרמה של ממש בשווקים הפיננסיים הגלובליים, כאשר תשואת איגרת החוב הממשלתית של ארצות הברית לעשר שנים חצתה ביום שני את רף ה-5% הפסיכולוגי והמשמעותי לראשונה מאז חודש אוקטובר 2023. הזינוק הזה בתשואות, שהגיע לרמה של 5.004%, אינו אירוע נקודתי או מקרי, אלא תוצאה ישירה של שרשרת התרחשויות מאקרו-כלכליות וגיאופוליטיות שמטלטלות כעת את הכלכלה העולמית כולה. במקביל לתנועה באג"ח לעשור, גם איגרות החוב ל-30 שנה לא נשארות מאחור, והתשואה עליהן התבססה סביב 5.38%, נתון המצביע על תמחור מחדש ואגרסיבי של סיכוני האינפלציה ארוכי הטווח מצד המשקיעים המוסדיים בוול סטריט. התנודתיות העזה הזו בשוק החוב משדרת גלי הדף מיידיים לכל אפיקי ההשקעה המסורתיים והאלטרנטיביים, החל משוקי המניות ועד למטבעות ברחבי העולם.

הגורם המרכזי והמיידי שמתדלק את הלחץ על איגרות החוב ואת עליית התשואות הוא הזינוק המדאיג במחירי האנרגיה בעולם. מחיר חבית נפט מסוג ברנט טיפס לאחרונה לרמה של 108 דולרים, עלייה חדה שמגיעה על רקע מתיחות גיאופוליטית גוברת במזרח התיכון והחשש הכבד מפני שיבושים ממושכים בשרשראות האספקה של הזהב השחור למדינות המערב. התייקרות הנפט לא נעצרת רק במסכי המסחר של בורסות הסחורות, שכן כאשר עלויות השינוע הימי והאווירי מזנקות, ההשפעה על הכלכלה הריאלית היא כמעט מיידית. מחירי הדלק בתחנות מטפסים ופוגעים בהכנסה הפנויה של הצרכנים, ועלויות הייצור של כמעט כל מוצר תעשייתי מתייקרות בהתאם. כלכלנים חוששים כי גל ההתייקרויות הזה ייאלץ את החברות לגלגל את העלויות הנוספות אל הצרכן הסופי. כתוצאה מכך, שד האינפלציה מתעורר מחדש והמשקיעים דורשים פרמיית סיכון גבוהה יותר על הכסף שלהם, מה שמתורגם אוטומטית לעלייה בתשואות האג"ח וירידה במחיריהן.

ההתפתחויות הדרמטיות הללו טורפות את הקלפים לקראת פגישת המדיניות המוניטרית של הבנק הפדרלי המרכזי, שתיערך ב-15 וב-16 בספטמבר. רק לפני שבועות ספורים, הקונצנזוס הרחב בשוק היה שהפד ישאיר הפעם את הריבית על כנה, אך נתוני האינפלציה החמים של חודש אוגוסט והראלי הבלתי פוסק במחירי הנפט שינו את התמונה מקצה לקצה. גופים פיננסיים ובנקי השקעות מובילים נאלצו לעדכן את התחזיות שלהם במהירות שיא. כלכלני ענקית ההשקעות גולדמן זאקס, למשל, הפכו את עורם ושינו את הערכתם, וכעת הם חוזים העלאת ריבית בפגישה הקרובה. דיוויד מריקל, הכלכלן הראשי של גולדמן זאקס בארצות הברית, הסביר כי אף על פי שלדו"ח האינפלציה האחרון הייתה אולי השפעה מוגבלת על תפיסת האינפלציה הכוללת של הבנק לטווח הארוך, תמחור השוק קפץ באלימות לסבירות של כמעט 90% להעלאת ריבית השבוע. לדבריו, הסבירות בשווקים הפכה לכה גבוהה, עד שחברי ועדת השוק הפתוח של הפד יעדיפו כנראה להימנע מהזעזוע השלילי העצום שהיה מתרחש אם היו מחליטים להותיר את הריבית ללא שינוי, בניגוד מוחלט לציפיות המשקיעים. גם שווקי ההימורים והחוזים העתידיים, דוגמת פלטפורמת פולימרקט, מתיישרים עם הקו הזה ומעניקים סבירות של 80% ומעלה למהלך של הידוק מוניטרי נוסף. עקומת התשואות, שבה גם האג"ח לשנתיים נסחרת סביב 4.66%, משקפת ציפייה לסביבת ריבית לוחצת לזמן ממושך.

למרות הסביבה המאתגרת הזו והריביות המטפסות שמייקרות את עלויות האשראי, שוקי המניות מפגינים עד כה חוסן מפתיע שמעורר פליאה בקרב לא מעט מנתחים פיננסיים. אד יארדני, אסטרטג שווקים ותיק ומוערך בוול סטריט, מסביר כי הזינוק ההיסטורי בתשואות אינו תופעה שמוגבלת רק לגבולות ארצות הברית. גם בבריטניה ובאוסטרליה, תשואות האג"ח הממשלתיות לעשר שנים חצו בקלות את רף ה-5%. באופן היסטורי, התפתחות מאקרו-כלכלית כזו בשוקי החוב העולמיים הייתה מספיקה כדי לשבור שוק שורי במניות ולגרור קריסות שערים חדות. אולם, יארדני מציין כי הסיבה המרכזית לכך שהשווקים מצליחים להחזיק מעמד היא שורת הרווח של החברות הגדולות. כל עוד רווחי התאגידים ממשיכים לטפס ולהפגין צמיחה עקבית, המשקיעים מוכנים במפתיע לספוג את סביבת הריבית הגבוהה. יארדני אף מעריך כי מהלך אקטיבי ונחוש של העלאת ריבית מצד הפד עשוי דווקא לשדר לשוק מסר חיובי של אמינות ורצינות במאבק הבלתי מתפשר באינפלציה. תפיסה זו עשויה בסופו של דבר לשחרר חלק מלחץ המכירות הכלפי מעלה על התשואות ארוכות הטווח, שכן המשקיעים ירגישו שהאינפלציה חוזרת לשליטה של הבנק המרכזי.

מעבר לריביות ולנפט, קיימת זווית מרתקת ומורכבת נוספת שמסבירה היטב את טלטלת האג"ח העולמית, והיא מגיעה דווקא מכיוון יפן, דרך מנגנון פיננסי הידוע בשם "קרי טרייד" (Carry Trade). במשך שנים רבות, משקיעים מוסדיים וקרנות גידור ניצלו את הריבית האפסית או השלילית ששררה ביפן כדי ללוות ין יפני בזול, ולהשקיע את הכסף שגייסו בנכסים נושאי תשואה גבוהה יותר ברחבי העולם, ובראשם איגרות חוב של ממשלת ארצות הברית. אסטרטגיה זו פעלה מצוין בסביבת ריבית יציבה, אך כאשר הבנק המרכזי של יפן מתחיל סוף סוף להעלות ריביות והין היפני מתחזק מול הדולר, האטרקטיביות והרווחיות של האסטרטגיה נשחקת במהירות הבזק. משקיעים ממונפים מוצאים את עצמם נאלצים לחסל פוזיציות באופן מיידי, למכור את הנכסים הזרים שלהם, כולל אג"ח אמריקאיות, ולרכוש בחזרה ין יפני כדי להחזיר את ההלוואות שהתייקרו. פירוק עסקאות הקרי טרייד הזה, המתרחש לעיתים באלימות ותוך ימים ספורים, הוא אחד מהגורמים הנסתרים שמאיצים את גל המכירות בשוק החוב העולמי ודוחפים את התשואות מעלה בחדות.

לצד כל הגורמים הפיננסיים והגיאופוליטיים הללו, קיים גורם מבני וטכנולוגי כבד משקל שמכביד בצורה משמעותית על צד ההיצע של איגרות החוב בשווקים. העולם נמצא כיום בעיצומה של מהפכה טכנולוגית חסרת תקדים המובלת על ידי פיתוחי בינה מלאכותית, ומהפכה זו דורשת הון עתק ומשאבים פיזיים עצומים. תאגידי ענק טכנולוגיים וממשלות מנפיקים במקביל כמויות חסרות תקדים של חוב כדי לממן את הקמת תשתיות הבינה המלאכותית, רכישת כרטיסי מסך מתקדמים, בניית חוות שרתים עצומות ופיתוח פתרונות אנרגיה הנדרשים להפעלתם. במקביל לכך, ממשלות רבות בעולם המערבי מגדילות את הגירעונות שלהן כדי לממן הוצאות תקציביות הולכות ותופחות. התוצאה הישירה היא הצפה חסרת תקדים של השוק הפיננסי באיגרות חוב חדשות. כאשר ההיצע של החוב גדל בצורה כה דרמטית והביקוש מצד שני נתקל בחששות אינפלציוניים עמוקים וריביות עולמיות מטפסות, מחירי איגרות החוב נאלצים לרדת בחדות. בהתאמה, התשואות שלהן מזנקות כלפי מעלה כדי להצליח לפתות את ציבור המשקיעים לספוג את כל הניירות החדשים שמציפים את המערכת. שילוב הכוחות הייחודי הזה מחייב את קהילת המשקיעים כולה להישאר דרוכה ולהתאים את ניהול הסיכונים בתיק ההשקעות למציאות מאקרו-כלכלית הפכפכה במיוחד.