שוק ההון העולמי נמצא כיום באחת התקופות המרתקות והמבלבלות ביותר בתולדותיו, במיוחד בכל הנוגע למהפכת הבינה המלאכותית. אנו עדים להשקעות עתק חסרות תקדים מצד ענקיות הטכנולוגיה, אך באותה נשימה, קיימת דאגה הולכת וגוברת לגבי היכולת של השוק לקיים את רמות הביקוש הללו לאורך זמן. מצב זה יצר פרדוקס פיננסי מרתק שמעסיק מנהלי השקעות ואנליסטים רבים. הדבר המתמיה ביותר בשוק הנוכחי הוא שקיימת חרדה מקבילה משני תרחישים שונים שלמעשה סותרים זה את זה לחלוטין. זהו נתק תפיסתי שאינו יכול להתקיים לאורך זמן, והוא דורש מהמשקיעים לבחון מחדש את הנחות היסוד שלהם לגבי האופן שבו מתומחרות חברות תשתיות הטכנולוגיה בבורסה.
כדי להבין את עומק הפרדוקס, יש להסתכל תחילה על ספקיות שירותי הענן הגדולות, הידועות בתעשייה כחברות ההייפרסקיילר. חברות אלו משקיעות עשרות מיליארדי דולרים בהקמת חוות שרתים חדשות וברכישת ציוד מתקדם כדי לתמוך במודלי שפה גדולים ויישומי בינה מלאכותית מורכבים. עם זאת, נראה כי השוק מתחיל להעניש את החברות הללו. הסיבה המרכזית לכך היא החשש הכבד שהביקוש לתשתית בינה מלאכותית אינו בר קיימא ברמותיו הנוכחיות. המשקיעים חוששים שההוצאות ההוניות האדירות לא יתורגמו לרווחים מספקים בטווח הקצר, מה שיוביל לפגיעה בשולי הרווח. החשש גורם לספקנות רבה לגבי המודל העסקי שלהן בעידן הנוכחי, למרות שחלקן מדווחות על צמיחה של עשרות אחוזים, ולעיתים אף מעל 30% או 40% בהכנסות משירותי ענן ספציפיים.
מהעבר השני של המתרס, אנו רואים תופעה הפוכה לחלוטין ובלתי מוסברת מבחינה כלכלית. הערכות השווי של ספקיות תשתית הבינה המלאכותית, אותן חברות שמייצרות את החומרה הפיזית שעליה נבנית המהפכה, נמוכות באופן יחסי וחריג. למרות שהן הנהנות הישירות והמיידיות מאותן הוצאות עתק, השוק מתמחר אותן בחסר קיצוני. כאשר בוחנים את תחזיות מכפילי הרווח לשנת 2027, התמונה שמתקבלת היא לא פחות ממדהימה. בעוד שחברות הענן והתוכנה הגדולות נהנות מתמחור נדיב, כאשר אמזון נסחרת במכפיל של 23, אלפאבית וסרוויס-נאו במכפיל של 22, ומיקרוסופט לצד ברודקום ודל במכפיל של 20, ספקיות החומרה והזיכרון מוצאות את עצמן בתחתית הרשימה. יצרנית השבבים הגדולה בעולם, TSMC, עוד זוכה להערכה סבירה עם מכפיל 19, אך מכאן והלאה המספרים צונחים בצורה תלולה ומעוררת תהיות.
יצרנית המעבדים המדוברת ביותר בעולם, אנבידיה, נסחרת כעת על פי התחזיות העתידיות במכפיל של 16 בלבד, בדומה לחברת מטא. חברת אורקל נמצאת באזור מכפיל 11. אך הנתון הקיצוני והצורם ביותר מגיע מספקיות הזיכרון והאחסון, שהן קריטיות לא פחות להפעלת שרתים חכמים. חברת סנדיסק נסחרת כיום במכפיל עתידי של 7 בלבד. מיקרון טכנולוגיות, אחת מיצרניות הזיכרון החשובות בעולם, מתומחרת במכפיל 6, והחברה אס-קיי הייניקס, שהיא מובילה עולמית בייצור זכרונות רוחב פס גבוה הדרושים למעבדים הגרפיים המתקדמים ביותר, נסחרת במכפיל מגוחך וחסר תקדים של 4 בלבד. תמחורים אלו משקפים בדרך כלל ציפייה למשבר עמוק בתעשייה, קריסה של 50% או יותר ברווחים נטו, ולא מצב של חברות הנמצאות בלב ליבה של מהפכה טכנולוגית המניעה את הכלכלה העולמית וקובעת את קצב ההתקדמות של תחום התוכנה כולו.
אנו סבורים ששני הדברים הללו פשוט אינם יכולים להתקיים במקביל לאורך זמן בשוק רציונלי. יש כאן סתירה פנימית עמוקה שמחייבת התרה ולוגיקה כלכלית ברורה. מצד אחד, אם השוק צודק וההייפרסקיילריות אכן ייאלצו לחתוך בחדות את תקציבי ההצטיידות שלהן מכיוון שהביקוש אינו אמיתי או אינו מצדיק את ההשקעה, אז הערכות השווי הנמוכות של חברות כמו מיקרון, סנדיסק ואס-קיי הייניקס הן בהחלט מוצדקות. בתרחיש הפסימי הזה, הירידה הדרסטית בהזמנות תפגע קשות ברווחיות של ספקיות החומרה, והמכפילים החד-ספרתיים הנמוכים משקפים נכונה את הסיכון הגבוה ואת הצפי לירידה חדה בהכנסותיהן בעתיד הקרוב.
מצד שני, אם חברות הענן ימשיכו להשקיע באופן משמעותי בתשתיות ובבינה מלאכותית, כפי שהן מצהירות בכוונתן לעשות בהתבסס על אסטרטגיה ארוכת טווח, הרי שספקיות הזיכרון והאחסון ימשיכו לרשום רווחי שיא ולצמוח בקצבים מסחררים. במקרה כזה, תמחור של חברה כמו אס-קיי הייניקס במכפיל 4 או מיקרון במכפיל 6 הוא עיוות שוק קיצוני המהווה אולי את אחת מההזדמנויות הפיננסיות הגדולות של התקופה. אי אפשר לאחוז בחבל משני קצותיו; לא ייתכן שהמשקיעים גם יענישו את ענקיות הענן על כך שהן מוציאות כמויות בלתי נתפסות של הון על רכישת חומרה, וגם יתמחרו את החברות שמוכרות להן את אותה חומרה בדיוק כאילו קו הייצור שלהן עומד לעצור מחר בבוקר.
הטכנולוגיה שמאחורי הבינה המלאכותית תובענית מאוד ודורשת משאבים עצומים. אימון של מודלים מתקדמים, כמו גם הפעלתם השוטפת, מחייבים גישה לנתונים במהירויות חסרות תקדים ובהיקפים שבעבר נחשבו לדמיוניים. לשם כך, רכישת מעבדים גרפיים חזקים היא רק תחילת הדרך. חובה לשלב אותם עם רכיבי זיכרון מהירים ומתקדמים שיכולים להזין את המעבדים הללו במידע רציף ללא צווארי בקבוק שיאטו את המערכת ויפגעו ביעילות האנרגטית שלה. התפקיד של ספקיות תשתיות הזיכרון הוא הכרחי להמשך ההתפתחות של התחום כולו, ובלעדיהן, כל השקעות העתק בתוכנה ובמעבדים ירדו לטמיון. ההתעלמות של השוק מחשיבותן, כפי שמשתקפת מהתמחור הזול, מעידה על חוסר הבנה בסיסי של שרשרת הערך הטכנולוגית.
הפער התפיסתי הזה נוצר ככל הנראה משילוב מסוכן של פחדים מקרו-כלכליים רחבים וזיכרון היסטורי של תעשיית השבבים כתעשייה מחזורית ואכזרית במיוחד. בעשורים הקודמים, תקופות של השקעות עתק בחומרה הובילו לא פעם להצפת השוק, מה שגרם לירידת מחירים חדה שריסקה את שולי הרווח של היצרניות. יחד עם זאת, המעבר הגלובלי למחשוב מואץ עשוי לייצג שינוי פרדיגמה מבני עמוק שאינו נשמע לחוקי המחזוריות הקלאסיים שאפיינו את העבר. הצורך הגובר בעיבוד נתונים מהיר עבור מגזרים רבים, החל מרפואה ועד לפיננסים, אינו מראה שום סימנים של האטה באופק.
המציאות הפיננסית תיאלץ בסופו של דבר להתיישר עם המציאות הפיזית והטכנולוגית שבשטח. המשקיעים ייאלצו להכריע באופן ברור איזו מבין שתי החרדות שלהם מבוססת יותר על עובדות מוצקות. אם הביקוש יתברר כאשליה זמנית, נחווה התאמה כואבת כלפי מטה אצל חברות הענן שיסבלו מעודף קיבולת ומהוצאות פחת עצומות. מנגד, אם מהפכת המידע תמשיך להוכיח את עצמה כמנוע צמיחה חיוני שמייעל תהליכים עבור העסקים הגדולים בעולם, הערכות השווי של ספקיות התשתית המרכזיות יצטרכו לעבור התאמה חדה ומהירה כלפי מעלה. הפער הנוכחי בין הפסימיות כלפי צד ההיצע לצד הביקוש הוא זמני בהחלט, והשוק ימצא בקרוב את הדרך לאזן את המשוואה המתמטית הסותרת שיצר בעצמו.
