היי reem
לפני כשבוע אורי טל טנא פירסם טור שעונה על שאלתך
http://www.calcalist.co.il/local/articles/0,7340,L-3578326,00.html
הי reem,
תודה על המאמר gimani - לא ראיתי אותו עד היום.
בניגוד ל-gimani, אינני חושב שהמאמר מתייחס לשאלתך אלא על קצה במזלג וגם שם אורי טל טנא מבצע (בפעם הראשונה שאני רואה) מספר טעויות די מביכות. אם אני צריך לסכם את המאמר במספר שורות (המצוטטות ממנו) אז:
1. הורדת הדירוג הצפויה היא טכנית במהותה. מבחינת S&P מעלות, רכישה חוזרת של חלק ניכר מסדרת האג"ח במחיר הנמוך בהרבה מהפארי של אותו אג"ח - כשהיא נעשית תחת לחץ מהותי של השוק על מחיר האג"ח - מהווה חדלות פירעון סלקטיבית.
2. הורדה זו לא תהיה רלבנטית לגבי השאלה מה הסיכוי שמחזיקי האג"ח של [BstockB="1087949"] קרדן אן.וי [/BstockB] יראו את כל כספם בחזרה.
3. ייתכן מאוד שקרדן אן.וי תעדיף לרכוש כעת בעיקר את אג"ח ב" כדי להימנע מהורדת דירוג [ל-SD: פיראט]
4. מעלות צפויה להודיע על הורדת הדירוג [ל-SD: פיראט], ואז לא יקרה כלום מבחינת מחזיקי האג"ח.
5. משמעות ההצהרה היא שלדעת מעלות, [BstockB="1087949"] קרדן אן.וי [/BstockB] לא עמדה בהתחייבויותיה כלפי מחזיקי האג"ח.
6. תספורת מסוג זה אינה שונה באופן מהותי מתספורת המושגת בהסדר חוב, ולכן יש צדק בקביעה זו של חברת הדירוג.
7. הבעייתיות הנובעת מפעולה זו היא שלעתים לעצם הפחתת הדירוג יש השפעה על התניות פיננסיות אחרות של החברה. הבעייתיות הזו פחות רלבנטית לקרדן אן.וי.
8. האינפורמציה המתקבלת מהורדת הדירוג לרמה של Selective Default או לרמה נמוכה לקראת אפשרות של Selective Default תוביל את מנהלי הקרנות לפעולה אוטומטית שהיא לא בהכרח מיטבית.
9. יש מקום לתקן אותן כך שתהיה עבורן התייחסות מיוחדת למצב של Selective Default.
10. יכולת החזר החוב של [BstockB="1087949"] קרדן אן.וי [/BstockB] בעייתית, וכבר בסקירה שביצענו ביוני האחרון התמקדנו בכך שמרבית נכסיה של [BstockB="1087949"] קרדן אן.וי [/BstockB] אינם נזילים והם אינם צפויים להציג רווחיות מהותית בשנתיים הקרובות.
11. רכישות האג"ח העצמיות שנערכות כעת צפויות לפגוע עוד יותר בנזילות של החברה.
12. אם [BstockB="1087949"] קרדן אן.וי [/BstockB] תבצע את מרבית הרכישות דווקא בסדרת אג"ח ב" (הארוכה יותר), ייתכן שמצוקת הנזילות אף תוקדם לתשלום החלק הבא מהקרן של אג"ח א" כבר בפברואר 2013.
13. [הקניות: פיראט] יובילו אותה לצורך במימוש של לפחות אחד מנכסיה המהותיים עוד לפני פברואר 2014.
הנקודות שמתייחסות לשאלתך reem הן 3,4,11,12 וכולן לא נכונות או לא רלוונטיות. ראשית, תביט על טעונים 3,4 - אלו טעונים שאומרים מדוע תרכוש החברה אגח ב ובאותה נשימה סותרים את הטיעון - מגוחך משהו. טיעון 12 הוא טיעון מותנה שלא מתקיים. הטיעון 11 הוא שגוי בכלליותו ולמעשה הסתירה שלו תיתן את התשובה לשאלתך. הטיעון 13 (וחלקית גם 10) הוא שגוי משתי סיבות, האחת שעם או בלי הרכישות הוא נכון (אם מימוש הוא מקור הכסף - היה נדרש מימוש ללא קשר לקניות) והשנייה שמכירת נכס מהותי אינה הדרך היחידה לקבל מימון (ניתן לקבל מימון כנגד שיעבוד נכס - במיוחד תהל נכסים שזהו נכס מניב עם תזרים).
קרדן NV לא תתקשה לעבור את 2013 (למרות הנאמר במאמר - הכותב לא בדק את אשר הוא כותב בעניין). עד 2014 כולל תצטרך החברה לשלם כל כל ע.נ. אגח א 59 אגורות (ריבית+קרן) לפי פארי ממוצע של כ-122 (הנחת מדד 2.5%), כלומר 72 אג לכל ע.נ.. החברה שילמה בממוצע 77 אג לכל ע.נ. אגח א ואני מתקשה לקבל את הטענה שתשלום עודף של 5 אג לאגח (6%) "פוגע בנזילות". במילים אחרות, קנייה של אגח א (במחירים הנידונים) משפר את המאזן וכמעט ואינו פוגע בתזרים, לכן החברה מעדיפה אותו.
אציין כי קנייה של אגח ב (במחירים הנידונים) משפרת את המאזן הרבה יותר אך פוגעת בתזרים (כנאמר ב-12 תחת ההנחות הידועות היום) ולכן החברה מגבילה את הקניות בו. אוסיף ואציין, כי למחזיקי אגח ב היה עדיף לו היתה החברה קונה את אגח ב.
עכשיו ברשותך ארצה להעיר לגבי סעיף 6, כבר שמענו את הטיעון הזה פה באתר. הוא למעשה משקף מתודולוגייה של חברת הדירוג (כנאמר בסעיף 1) אך הוא טיעון לא לוגי לדעתי (כמו הרבה דברים במתודולוגיית חברות הדירוג שהדוגמא הבולטת היא התעלמות משיעבודים). למעשה הטיעון אומר: בגלל שהשוק חושש מההחזר, מחיר החוב יורד, בכך שהחברה קונה את החוב במחיר נמוך יש בכך תספורת למחזיקים. מדוע לא לוגי? כי אם אני הייתי קונה מאותם אנשים את האגח (במקום החברה), התוצאה היתה אותה תוצאה (עבור אותם מחזיקים) ועדיין לא היתה כל טענה לתספורת. לא ייתכן כי זהות הקונה במסחר מרצון בבורסה תשנה את הגדרת המצב הסטטורי (או ששניהם תספורות או שלא). אם לאמר את [BstockB="382010"] האמת [/BstockB] - מספיק שהמסחר הוא מרצון בשביל לשלול את הטענה (ברמה הלוגית) שכן, בהגדרה, תיספורת היא אקט כפוי ולא התנדבותי.
להוסיף על הגיחוך שבמתודולוגייה של חברת הדירוג נציין כי דירוג SD ניתן רק לחברות בדירוג A- ומטה והוא נתון לשיקול דעתה של חברת הדירוג בדירוגים A- ו-BBB (למטה מכך הוא אוטומטי). מה ההבדל? מה הלוגיקה? לחברת הדירוג (שדעתי על המקצועיות שלהם הובעה לא אחת) פתרונים ...
אם נסכם, לדעתי מאמר שטחי ודי מביך מידיו של אדם שעד היום מצאתי אותו קפדן ומעמיק.
בברכה,
היי פיראט
האמת שהבאתי את הכתבה כדי לענות על מדוע החברה קונה את אגח א ופחות התמקדתי בנושא חדלות הפירעון הסלקטיבית.
ברשותך אצטט קטעים מהמאמר שלדעתי רלוונטים:
1. אם תמשיך החברה ברכישות של אג"ח א", S&P מעלות צפויה להודיע על הורדת הדירוג, ואז לא יקרה כלום מבחינת מחזיקי האג"ח.
בניגוד אולי למשתמע לדעתי דווקא הורדת הדירוג טובה לחברה. הורדת הדירוג תגרום למכירות טכניות של האגח ע"י קרנות מסויימות, דבר שיעזור לחברה לקנות את האגח מבלי להקפיץ את מחירו.
2. אם [BstockB="1087949"] קרדן אן.וי [/BstockB] תבצע את מרבית הרכישות דווקא בסדרת אג"ח ב" (הארוכה יותר), ייתכן שמצוקת הנזילות אף תוקדם לתשלום החלק הבא מהקרן של אג"ח א" כבר בפברואר 2013.
אומנם מדובר בטיעון מותנה שלא מתקיים, אך יש בו כדי להסביר מדוע מעדיפה החברה לרכוש את אגח א".
שלום לכולם
הקניות מבוצעות ע"י חברות בנות, והסיבה לקניות רק של אגח א" היא לפי דעתי לגרום לרווחי הון גדולים בפדיון האגח א" ועל ידי כך משיגים שני יתרונות.
1. מעלים את הרווחים של החברות
2. הגדלת הרווחים מאפשרת להזרים כסף חזרה לקרדן NV ושיפור התזרים שלה לתשלומים הבאים.
בדרך זאת יהיו לה מקורות לכל התשלומים
הי gimani,
אם תסתכל על התגובה שלי. אכן סעיף (1) שלך שקול לסעיפים 3,4, שלי (מודגשים) וסעיף (2) שלך זהה לסעיף 12 שלי (מודגש).
עכשיו עניינית, באשר ל
אם תמשיך החברה ברכישות של אג"ח א", S&P מעלות צפויה להודיע על הורדת הדירוג, ואז לא יקרה כלום מבחינת מחזיקי האג"ח.
בניגוד אולי למשתמע לדעתי דווקא הורדת הדירוג טובה לחברה. הורדת הדירוג תגרום למכירות טכניות של האגח ע"י קרנות מסויימות, דבר שיעזור לחברה לקנות את האגח מבלי להקפיץ את מחירו.
לא ממש התיחסתי לכך ב-post זה. אך בעבר התייחסתי שלדעתי הפאניקה כבר עשתה את העבודה. הורדת הדירוג לא שינתה לדעתי דבר. לראייה - נקנו 140M ע.נ. אגח ב במשך 3 ימים ובשינוי של כ-15%.
ובאשר ל
אם [BstockB="1087949"] קרדן אן.וי [/BstockB] תבצע את מרבית הרכישות דווקא בסדרת אג"ח ב" (הארוכה יותר), ייתכן שמצוקת הנזילות אף תוקדם לתשלום החלק הבא מהקרן של אג"ח א" כבר בפברואר 2013.
אומנם מדובר בטיעון מותנה שלא מתקיים, אך יש בו כדי להסביר מדוע מעדיפה החברה לרכוש את אגח א".
התשובה שלי היתה פשוטה:
קרדן NV לא תתקשה לעבור את 2013 (למרות הנאמר במאמר - הכותב לא בדק את אשר הוא כותב בעניין).
והתכוונתי לאמר שגם אם היתה קונה רק אגח ב - עדיין לא תתקשה לעבור את 2013. במילים אחרות, גם אם זהו הטיעון - הוא שגוי. למעשה, נתתי גם את התשובה המובנת מאליה להתנהלות החברה:
קנייה של אגח א (במחירים הנידונים) משפר את המאזן וכמעט ואינו פוגע בתזרים, לכן החברה מעדיפה אותו.
הארכתי את הכתוב מעבר לדיון הנוכחי במטרה לתת ביסוס לטענה שלי שהמאמר הוא שטחי, שוגה בנקודות רבות ומציג דעות כעובדות.
הי miki,
לא ממש הבנתי את הכתוב (מדוע אגח א עדיף על אגח ב לדעתך) ולכן מתקשה להתייחס ...
בברכה,
בינתיים החברה סיימה לקנות את כל ה 50 מיליון, עשתה את זה מהר מאד.
האם מעכשיו נתחיל לראות ירידות ?
הי reem,
מי יודע? ישנם סיבות לכאן ולשם ...
הסיבה הברורה שתומכת בירידה היא שאנו אחרי עלייה של 40% רצופה והקונה העיקרי יצא (תיקון טכני), אך יש סיבות גם סיבות הפוכות והן:
1. החברה יצרה מתחילת השנה רווח הון של 300M ש"ח (220M בשני הרבעונים האחרונים). ההון העצמי הרשמי אולי עלה מ-1000M לכ-1300M אך בפועל ההון העצמי עלה מכ-400M ש"ח לכ-700M ש"ח - שינוי מג"ורי המאפשר לממש בלי חשש במחירים נמוכים משמעותית מהספרים.
2. התשואה של אגרות החוב היא 30%+. בתשואה שכזו (בהתייחס לסיכון המשוקף), אגרות חוב אלו הן לדעתי בין הטובות ביותר בשוק מבחינת סיכון-סיכוי.
הקדשתי לכך מחשבה ואני אישית החלטתי לספוג את התיקון אם יבוא - לא חושב שיש טעם לתזמן איגרות אלו (כאשר בחוב עסקינן) בתשואות שכאלו. לסוחרים שנכנסו לצורך "סיבוב" - הייתי מציע לשקול מימוש (מי יודע מה עומקו של התיקון שיבוא אם יבוא).
בברכה,
בברכה,
עוד כתבה על קרדן והאגחים שלה http://www1.bizportal.co.il/article/331041
היי,
אמרתי לך שהם קליברים. סוף סוף ניתוח ראוי ומדוייק.
אינני יודע מדוע כל כך הרבה פרשנים אינם מדייקים בהקשר לקרדן NV (הובא לפה ניתוח אחד של טל-טנא וראיתי עוד שניים - מהם אחד של צרניאק, כולם גרועים).
שים לב ל-3 נקודות מעניינות שנידונו:
1. גם לפי דעתם אין בעייה לחצות את 2013.
2. לפי התכנית החדשה, העודף הצפוי הוא 2M יורו (ובתכנית לפני הרכישה, העודף הצפוי היה 8M יורו). כלומר, הרכישה ב-50M יורו הקטינה את התזרים ב-6M יורו בלבד. למעשה, אם יצלחו את 2014, אז הרכישה תשפר את התזרים בכ-20M יורו.
3. גם הם חושבים כי עלול להתקיים לחץ טכני על האגח.
בברכה,
קרדן מחזקת בטחונות לטובת הבנקים ופורעת חלק מהחוב ולא מעניקה בטחונות לאג"חים או חלילה פרעון.
הי jsphs,
זו כתבה די מגמתית. תראה את הכתוב:
"אחת הטענות שהוטחו בחברה נגעה לחוב לבנק [BstockB="691212"] דיסקונט [/BstockB] (נושה ותיק של החברה) שצומצם במהלך השנה האחרונה. קרדן NV לא עמדה בקובננטים בגלל ירידה חדה במניות החברה הבת, GTC פולין, ששימשו בטחונות ולכן קרדן נאלצה להפקיד 43 מיליון אירו נוספים ועדיין הייתה בהפרה. לבסוף נחתם הסדר חוב עם הבנק שכלל שעבוד אחזקות במניות KFS ופירעון חלקי של החוב."
הבעייה כמובן שאם החברה בהפרה, הבנק רשאי לדרוש פירעון מיידי. להגיע להסדר חוב עם נושה בודד זו פעולה תקינה לחלוטין ומחויבת המציאות במקרה שכזה.
האמת היא שאין לי כל בעייה שבעלי האגח יעשו צרות לחברה ואולי יצליחו לשפר את מצבם/מצבנו (לא ברור לי מה אמצעי הלחץ). עם זאת, להציג את סירובה של החברה כהעדפת נושים, נראה לי קצת מצחיק - החברה עומדת בכל תנאי שטר הנאמנות ולא נראה כי יש לה בעיות תזרימיות בתקופה הקרובה. אם כך, על שום מה דורשים בעלי האגח לשפר את תנאיהם?
בברכה,
פיראט, מכיר את ההגדרה של בנק?
בנק יתן לך מטריה ביום שטוף שמש ועם הסימנים הראשונים לענן קל ידרשו לקבלה בחזקה.
הבנקים יפה מאוד יודעים להכניס את מנהלי החברה ובעליה לחדר ולדאוג לאינטרסים של עצמם תוך קבלת עוד ועוד בטחונות גם כשהם לא חייבים לעשות כן. הבנקים יודעים להתייחס לחברות לא ישויות נפרדות אלא בראיה כוללת.
אני לא רואה בעיה ואפילו להפך אם בעלי אגרות החוב יגרמו לחברה להפסיק לשעבד נכסים לבנקים או שישעבדו גם להם.
בסופו של יום לא מעט חברות ממשו נכסים ונתנו שעבודים לבנקים - משכו שנה - שנתיים ביום סגריר אחד בעלי אגרות החוב גילו שהכל משועבד ואין איך לשלם להם.
הי jsphs,
כן, גם אני אשמח אם ישעבדו לי את הכל ולא ישעבדו דבר לבנק.
הבעייה היחידה שזה לא עובד כך. כאשר חברה לא עומדת בהתניות היא בעמדת נחיתות (ולכן לחיצה). כאשר החברה עומדת בהתניות, היא הרבה פחות לחיצה.
החברה לא עמדה בהתניות כלפי הבנקים (שיודעים את עבודתם) ולכן היתה להם עמדת מיקוח רצינית. החברה עומדת בכל ההתניות לבעלי האגח (בזכות המוסדיים שהתרשלו בזמן מתן ההלוואה) ולכן מולם החברה לא לחיצה. כלומר, נשאלת השאלה - מדוע כדאי לחברה לשעבד לבעלי האגח נכסים?. העובדה שבעלי האגח רוצים / שזה צודק (או כל טיעון אחר/נוסף שעולה במוחך) לא הופך את זה לכדאי לחברה.
באשר ל ..
בסופו של יום לא מעט חברות ממשו נכסים ונתנו שעבודים לבנקים - משכו שנה - שנתיים ביום סגריר אחד בעלי אגרות החוב גילו שהכל משועבד ואין איך לשלם להם.
זה לא רציני.
אם אתה רואה שזה קורה בחברה מסוימת, צא מן האגח - אף אחד לא מכריח אותך לשבת באגח ולחכות לגרזן. אל תחזיק אגח, תראה שזה קורה ותתלונן בדיעבד כמו ילד קטן (אכלו לי שתו לי). אם אתה מעריך שזה מה שקרדן NV עושה (או מה שקורה לה בלית ברירה) צא עכשיו. כפי שנאמר, דיבורים זה בזול, אך אחרי הדיבורים נדרשת הערכת מצב כלכלית - מה עדיף לדעתך, הגעה להסדר עם בנק [BstockB="691212"] דיסקונט [/BstockB] (כפי שתואר) או פירוק? (אני מניח שאלו האופציות שעמדו בפני החברה).
בברכה,
פיראט, אני לא מתבכיין רק מציין עובדות.
הי jsphs,
לא התכוונתי לאשר אמרתי ברמה אישית. אני מתנצל אם כך זה התקבל ...
בברכה,
פוסט אחרון: קרנות ביטקוין ישראליות המצטרף האחרון לאתר: nik24689 פוסטים אחרונים תגובות שלא נקראו
