יושב ראש הפדרל ריזרב הנוכחי, קווין וורש, קיווה להוביל בנק מרכזי שמדבר מעט ונותן לנתונים הכלכליים האובייקטיביים לדבר בעד עצמם. אולם, נראה כי כעת השווקים הפיננסיים הם אלו שמדברים במקומו, והם עושים זאת בקול רם וברור במיוחד. גל של מכירות אגרסיביות בשוק איגרות החוב הממשלתיות של ארצות הברית דוחף את התשואות על איגרות החוב לטווח ארוך לרמות הגבוהות ביותר שלא נראו מאז ימי המשבר הפיננסי העולמי. התפתחות דרמטית זו מעלה את השאלה המטרידה האם תנודות חדות ותכופות אלו יהפכו מעתה ל"נורמה החדשה", במיוחד לאור העובדה שהפדרל ריזרב צמצם משמעותית את ההכוונה העתידית שהוא מספק לציבור המשקיעים.

כדי להבין את גודל הטלטלה העוברת על וול סטריט, יש להסתכל על המספרים היבשים המשקפים את הלחץ האדיר בשווקים. התשואות על איגרות החוב לשנתיים טיפסו לאחרונה לרמה של 4.37%, הנתון הגבוה ביותר שנרשם מאז חודש פברואר של שנת 2025. במקביל, איגרות החוב הממשלתיות ל-10 שנים, המשמשות כעוגן המרכזי לריביות במשק האמריקאי כגון ריביות משכנתא והלוואות עסקיות, הגיעו ביום חמישי לרמה של 4.71%, שיא שלא נראה מאז ינואר 2025. התמונה הופכת למדאיגה אף יותר כאשר מסתכלים על הטווחים הארוכים ביותר. התשואות על איגרות החוב ל-30 שנה נשקו לרמה של 5.19%, סף קריטי ופסיכולוגי שלא נחצה מאז שנת 2007. יתרה מכך, התשואות הריאליות ל-30 שנה, כלומר התשואות לאחר ניכוי הציפיות לאינפלציה, זינקו ל-2.98%, נתון המהווה שיא שלא נראה מאז שנת 2008.

הטריגר המיידי שמצית את אש המכירות בשוק האג"ח הוא בראש ובראשונה גיאופוליטי. גנאדי גולדברג, ראש מחלקת אסטרטגיית ריביות בארצות הברית בבנק ההשקעות TD Securities, מסביר כי גל המכירות האגרסיבי משקף למעשה תמחור מחדש ומהיר מאוד של ציפיות השוק לגבי צעדיו הבאים של הפדרל ריזרב. תמחור מחדש זה מתרחש על רקע העלייה החדה במחירי הנפט וחוסר הוודאות המעיק באשר למשך הזמן שבו יימשך העימות האלים מול איראן. שני גורמים אלו יחד מלבים מחדש את החששות מפני התפרצות אינפלציונית. כאשר מחירי האנרגיה עולים, כלל עלויות הייצור והשינוע מתייקרות, מה שמתגלגל בסופו של דבר לכיסו של הצרכן ומאלץ את הבנק המרכזי לשמור על סביבת ריבית גבוהה ומרסנת לאורך זמן רב יותר מהמתוכנן.

התמונה הכלכלית מורכבת אף יותר בשל שילוב של כלכלה אמריקאית המפגינה חוסן ועמידות מרשימים, יחד עם גישתו החדשה של קווין וורש. וורש דוגל בגישה של מעורבות פחותה והכוונה עדינה יותר של השווקים, מה שמעצים את התנודתיות. גולדברג מוסיף ומציין כי התנודתיות העזה בשווקים נובעת בחלקה מהיעדר הכוונה עתידית מפורשת מצד הפדרל ריזרב, וזאת מתוך בחירה וכוונה תחילה של הנהגת הבנק. בנוסף לכך, הנתונים הכלכליים השוטפים ממשיכים להיות יציבים באופן יחסי, בעוד שלמשקיעים אין שום בהירות או אופק לגבי האופן שבו יתפתח וייפתר הקונפליקט הגיאופוליטי.

לזלי פלקוניו, ראש תחום אסטרטגיית הכנסה קבועה חייבת במס בקרן ניהול העושר העולמית של בנק UBS, מסבירה כי התשואות הריאליות הן אלו שמובילות את המגמה הנוכחית בבירור. לדבריה, עובדה זו מהווה סימן מובהק לכך שהסוחרים מבצעים תמחור מחדש של מסלול הריבית הצפוי של הפדרל ריזרב. פלקוניו מדגישה כי עיקר העלייה בתשואות נובע מרכיב התשואה הריאלית, אשר מתמחר מחדש את ריבית הקצה, כלומר את הרמה המקסימלית אליה תגיע ריבית הפדרל ריזרב במחזור הנוכחי. כל זאת מתרחש כאשר תחזית הצמיחה של הכלכלה האמריקאית נותרה יציבה ועומדת על קרקע כלכלית מוצקה.

כפועל יוצא מכל אלו, השווקים הפיננסיים מצפים כעת כי ריבית העוגן של הפדרל ריזרב תגיע לשיאה ברמה של קרוב ל-4.23% בחודש יוני של השנה הבאה. מדובר בעלייה חדה בהשוואה לטווח הריבית הנוכחי של הבנק המרכזי, העומד כיום על 3.50% עד 3.75%. ציפיות השוק ידעו טלטלות רבות ושינויי כיוון מהירים בחודשים האחרונים. הסיכויים להעלאות ריבית נוספות ירדו משמעותית לאחר שארצות הברית ואיראן הגיעו להסכם הפסקת אש במהלך חודש יוני. אולם, חידוש הלחימה והפרת ההסכם הפכו שוב את הקערה על פיה ושינו לחלוטין את הימורי הסוחרים. השאלות הפתוחות לגבי אופן התגובה של הפדרל ריזרב למשבר המתחדש רק מוסיפות שמן למדורת חוסר הוודאות הכללית.

חוסר וודאות זה מקבל ממד נוסף ומועצם בגלל פילוסופיית הניהול של היושב ראש וורש. האסטרטגיה המרכזית שלו היא לגמול את השווקים הפיננסיים מההתמכרות הארוכה לתחזיות המפורטות של הפדרל ריזרב, ולגרום להם להישען יותר על הנתונים הכלכליים הזורמים בזמן אמת. מדובר בשבירה חדה ודרמטית של שיטות העבודה המוכרות שהנהיג קודמו בתפקיד, ג'רום פאוול. פאוול נהג לאותת ולשדר לשווקים מראש על כל שינוי קטן במדיניות, כך שהמשקיעים לעולם לא הופתעו מהחלטות הריבית. ויל קומפרנול, אסטרטג מאקרו-כלכלה בכיר בחברת FHN Financial, מסביר כי השוק התרגל במשך שמונה שנים ארוכות ונוחות לסגנון הניהול התקשורתי של פאוול. פאוול וצוותו נמנעו מלהיכנס לתקופת "הדממת התקשורת" שלפני החלטת ריבית כאשר ציפיות השוק סטו מהכוונות האמיתיות של הבנק. קומפרנול סבור כי גישתו החדשה של וורש גורסת שהשוק אינו צריך לעקוב באובססיביות אחר כל מילה או רמז של פקידי הבנק.

התוצאה המיידית של שינוי תפיסתי ומבני זה היא תנודתיות קיצונית, מעין "צליפת שוט" פיננסית בשוק הנגזרים. החוזים העתידיים על ריבית הפדרל ריזרב מתמחרים כעת הסתברות של 38% להעלאת ריבית כבר בישיבה של הבנק המתוכננת לשבוע הבא. זאת לעומת הסתברות זניחה של 12% בלבד שהוערכה רק שבוע אחד קודם לכן. גולדברג מציין עובדה מדהימה הממחישה את הפער: גם אם הבנק המרכזי יבחר להותיר את הריבית על כנה וללא שינוי, הדבר יהווה את הפער השני בגודלו בעשור האחרון בין ציפיות השוק לבין המדיניות בפועל. אם אכן תתבצע העלאת ריבית בסופו של דבר, יהיה זה התמחור השגוי הגדול ביותר של השוק באותו חלון זמן, אירוע חריג שיאפיל אפילו על ההלם שחוותה וול סטריט בספטמבר 2024 כאשר הריבית קוצצה במפתיע ב-50 נקודות בסיס.

נוסף על שתיקותיו של הבנק המרכזי ועל מחירי הנפט התנודתיים, קיימים גורמים מהותיים נוספים המכבידים מאוד על שוק האג"ח. החששות הפיסקליים, הנוגעים לגירעון הממשלתי העמוק ולחוב הלאומי התופח, מעיבים קשות על איגרות החוב לטווח הארוך, במיוחד ככל שהעימות הצבאי מול איראן מתמשך ושואב משאבים כלכליים נרחבים. מזכיר ההגנה של ארצות הברית, פיט הגסת', חשף ביום שלישי כי העלות הישירה של הקונפליקט כבר האמירה לסכום עתק של 37.5 מיליארד דולר. הוצאות ביטחוניות בלתי מתוכננות אלו מכריחות את הממשל לגייס הון נוסף מהציבור. בהקשר זה, משרד האוצר האמריקאי צפוי לפרסם את העדכון הרבעוני שלו לגבי צורכי המימון הממשלתיים בחמישה באוגוסט. הסוחרים יעקבו בדריכות אחר ניסוח ההודעה, ויחפשו לראות האם משרד האוצר ישמיט את ההתחייבות הקודמת שלו לשמור על יציבות בהיקפי ההנפקות לפחות למשך הרבעונים הקרובים. שינוי רטורי כזה יאותת לשוק על כוונה להגדיל משמעותית את מכירות איגרות החוב לטווח ארוך בעתיד הקרוב, מה שעלול להציף את השוק בהיצע ולדחוף את התשואות עוד יותר כלפי מעלה.

המסחר היומי מתאפיין כעת בדלילות יחסית של נתונים כלכליים שוטפים, בשילוב עם עצבנות רבה של משקיעים הממהרים לסגור פוזיציות השקעה שהניחו מראש ירידת ריביות, תהליך טכני שרק מוסיף שמן למדורה הפיננסית. למרות זאת, אסטרטגים בכירים בוול סטריט מזהירים מפני ייחוס משקל יתר לזווית הפיסקלית של היצע החוב הממשלתי. פלקוניו מ-UBS מדגישה כי הכוח האמיתי והמשמעותי שמניע את החלק הארוך של עקומת התשואות הוא קצב הצמיחה הכלכלית וציפיות האינפלציה, ולא רק החשש המיידי מפני עודף היצע של איגרות חוב מונפקות. למעשה, בקרן ההשקעות של UBS מטילים ספק ממשי בכך שהפדרל ריזרב אכן יבחר להעלות את הריבית בסופו של דבר. להערכתם המקצועית, סביר להניח כי אינפלציה הנובעת מבעיות צד היצע הקשורות ישירות למחירי הנפט, לא תניע את הבנק המרכזי לשנות את מדיניותו המוניטרית באופן אקטיבי. דינמיקה ייחודית זו הופכת את רמות התשואה הנוכחיות לאטרקטיביות למדי עבור גופי השקעה, כאשר פלקוניו מציינת שסיכון הריבית מתומחר כעת בזול לעומת מוצרי השקעה מבוססי מרווח ולעומת שוק המניות הכללי.

הן פלקוניו והן גולדברג מצביעים על נתון טכני חשוב המרגיע מעט את החששות: פרמיית הזמן נותרה מוכלת ויציבה ולא זינקה לשחקים. פרמיית הזמן היא התגמול הנוסף והפיצוי הכלכלי שאותו דורשים המשקיעים המוסדיים עבור הנכונות שלהם להחזיק באיגרות חוב ארוכות טווח החשופות יותר לתנודות מחיר, לעומת החזקה בטוחה יותר בחוב קצר מועד. העובדה שפרמיה זו עבור איגרות חוב ל-10 שנים עומדת על כ-70 נקודות בסיס בלבד, המהוות שבריר קטן מרמות השיא ההיסטוריות שנרשמו בימי המשבר הפיננסי, משמשת כהוכחה חותכת לכך שפחדים מפני היצף של היצע חוב ממשלתי טרם השתלטו לחלוטין על החלק הארוך והרגיש של עקומת התשואות.

מציאות מורכבת זו מותירה ככל הנראה את מצב הכלכלה הריאלית ואת מדיניותו של הפדרל ריזרב ככוחות המרכזיים והבלעדיים שימשיכו להכתיב את כיוון השווקים בעתיד הנראה לעין. עבור משקיעים וסוחרים, המשמעות המעשית היא שצפויה לנו עוד תקופה ארוכה של תנודתיות גדולה, ולא תקופה של רגיעה מיוחלת. כפי שמיטיב לתאר גולדברג את התחושה הכללית בחדרי המסחר, קיימת אי-ודאות רבה ועמוקה מאוד לגבי מסלול האינפלציה העתידי במדינה, ובהתאמה מושלמת, רמות הביטחון והוודאות בקרב קהילת המשקיעים כולה נמצאות כיום בשפל של ממש.