הי noam,

זה post ארוך מאוד, אבל רעיון לא רע לפירסום.
כרגע (בימים הקרובים) קצר מאוד בזמן, מה גם ש-post כזה דורש הרבה מחשבה כיוון שכיום איני יושב וחושב "איך לנתח", אני פשוט מנתח (כמעט ללא מחשבה).

בשבועיים שלושה הקרובים, אני אנסה לארגן את המחשבות בראש ולכתוב סידרת פירסומים בנושא "כיצד אני מנתח". בתחילת דרכי בשוק, שאלתי אותה שאלה וקיבלתי מרשמים מגורמים שונים - אף אחד מהמרשמים לא [BstockB="382010"] באמת [/BstockB] עבד עבורי. כלומר, גם אם אפרסם משהו, לא בטוח שהוא יהייה נכון לכולם (אבל אולי יעזור ...)

בברכה,

הי פיראט
גם אני מצטרף לבקשה.
לומד הרבה מפרסומים שלך.
נועם : כהתחלה תסתכל על פרסום של פיראט http://www.s-maof.com/Forum/threads/16190-מושגים-מתימטיים-בעולם-האגחים

הי miki,

ראשית תודה.
שנית, אתה עלול להפחיד את הקוראים ...:d

ה-post עליו הצבעת הוא post תיאורטי (שחשבתי שעשוי לעניין). אינני מנתח כך אגחים (הרבה יותר מדי עבודה) - טוב, לפחות לא בצורה מודעת.

בברכה עם חיוך,

בימים האחרונים אני נמצא רבות מול המחשב (כפי שחלקכם אולי שם לב). הסיבות לכך מגוונות, אך אחת מהן היא קריאת דוחות (ברפרוף לעת עתה). בין לבין אני מנסה להשלים איזה שהוא פרק ראשון ב-thread הזה וזה הולך קשה, מאוד קשה. בכל זאת, לא אצא פטור בלא כלום - להלן הפרק הראשון:

כיוון שמצאתי קושי רב להגדיר את השלבים ולתארם, אשמח mimi אם תעירי בנוגע לכל הפירסומים ב-thread זה (אם לדעתך אני מפשל).

ניתוח אגח שלב 1: איפיון חברה - סיווג כללי ואלמנטים בולטים
קיבלנו משימה לנתח חברה. דבר ראשון לו אנו נדרשים (לשיטתי) הוא "לאפיין את החברה". בעולם שלי חברות מתחלקות ל-2 קבוצות prototype. הקבוצה הראשונה הן החברות התפעוליות והקבוצה השנייה הן החברות הנכסיות (הגדרות שלי). ראשית - מה מאפיין את שתי קבוצות ה-prototype?

חברה תפעולית - חברה המביאה ערך דרך הפעילות אותה היא מבצעת. ייתכן כי לפעילות זו נדרשות תשתיות/ציוד קבוע/נכסים וייתכן שמסתמכת על ניסיון/כישרון מסוג מסויים, אך אם נדרש לפעילות תשתיות/ציוד קבוע/נכסים - אזי יש להם ערך רק במסגרת תפעול החברה כעסק חי. הדוגמאות שעולות לי בראש הן (א) [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] - יש לה תשתית אנטנות ותשתיות תפעוליות אך את הללו לא ניתן למכור בשווי אמיתי שלא בצמוד לפעילות החברה. (ב) דנאל כ"א [חברת כח אדם].

חברה נכסית - חברה המביאה ערך כתוצאה ישירה של תשואה על נכסים אותם היא מחזיקה. חברה נכסית מחזיקה נכסים שיוצרים רווח לחברה ע"י מתן תשואה דרך השכרת הנכסים לצדדים שלישיים. כיוון שכל נכס של חברה נכסית מתפקד פחות או יותר כמוקד רווח (הכנסות אל מול הוצאות תפעול והוצאות מימון), ניתן בעיקרון לפרק חברה נכסית, ללא נזק משמעותי. הדוגמאות שעולות לי בראש הן (א) גלובל [BstockB="543017"] כנפיים [/BstockB] [חברה שמחכירה מטוסים]. (ב) [BstockB="126011"] גזית גלוב [/BstockB] [חברת אחזקות של חברות נדלן מניב].

אעיר כי רוב החברות הריאליות אינן חברות טהורות ויושבות איפה שהוא בין הקטבים. אוסיף ואעיר גם כי בהגדרה, חברות אחזקה טהורות הן חברות נכסיות.

בשלב ראשון של הסקירה אנו פותחים את הדוח השנתי של החברה (הוא אמור לרדת לפרטים) ופשוט עוברים עליו פעם או פעמיים ומנסים לקבל תחושה לגבי החברה עליה אנו מסתכלים. אנו בוחנים בצורה זריזה - מהו העסק, מה המרווחים המדווחים, רמת הנזילות וכיוצא בזה. לאחר המעבר הזה אנו צריכים לצאת עם תחושה כללית לגבי החברה ולזהות "דברים" מיוחדים (חוב בולט במיוחד, נכס בעל שיערוך בולט במיוחד, ...). אתן מספר דוגמאות לתגובה שלי לאחר סקירות ראשוניות שכאלו שבוצעו פה:

תגובה שלי על פאנגאיה:

פורסם ע"י: @pirate

↑

מהבדיקה הזריזה שביצעתי, אכן כל האגחים שלה נראים ראויים במבט ראשון. נראה לי שפספסתי את החברה הזו. יש לה את הבעיות שלה (נזילות בעיקר) ויש שם מספר דברים מוזרים (המוזר ביותר שבלט לעין הוא קרקע שנקנתה ב-20 מליון ושוערכה אחרי שנה ל-200 מליון - אפשרי אך מעלה תהיות).
עם זאת, בדקתי גם את העבר שלה וגם את בעלי השליטה - הכל מרשים מאוד. בעלי שליטה בעלי יכולת שתמכו בחברה בעבר (הבעלים של קנדה ישראל שמוכרת היטב). נראים זוג עיסקי מאוד ממולח (אך אמין), עם יכולת זיהוי הזדמנויות ויכולת ביצוע. נראה שהחברה תמיד מצליחה לממש כשצריך ובמחירים טובים.

בקיצור - אכן נראית חברה מאוד מעניינת ושווה להתעמק יותר ולחפש אם קיימים מוקשים.

לגבי שאלתך על הקרקע החקלאית בצורן. היא משוערכת ב-55 מליון ש"ח (110% על האגח). האם השיערוך הוגן? זה דורש עבודה לא קטנה של חיפוש בתכניות המתאר של אזור קדימה-צורן ובדיקת צפי וכוונות בתכניות החומש לגבי הקרקעות באזור. עם זאת, העובדה ש-ג" נסחרת ב-10% תשואה ו-א,ב נסחרות ב-17% תשואה, מצביעה כנראה שמישהו עשה את הבדיקה והשתכנע שהשיעבוד אמיתי.

ולהבדיל אלפי הבדלות - סקירה ראשונית של איש מקצוע (mimi) על אותה חברה:

פורסם ע"י: @mimi100

↑

החברה [BstockB="382010"] באמת [/BstockB] עוסקת במישמש מוזר של נדל"ן מניב ויזמי בארץ ובחו"ל. עיינתי בדוחות ומה שישר צד את עיני היא אותה קרקע עלומה בסנט פטרסבורג. ראיתי את הווכוחים שלכם לגבי העיר ולדעתי הוויכוחים הללו לא רלוונטים. אני ספציפית לא מכירה את האיזור של סנט פטרסבורג אבל יכולה להגיד (במיוחד לך פיראט) שגם מקדם הפחתה של 40% לקרקע כפי שלקחת יכול להיות חסר משמעות. ולמה? הרי כולנו יודעים שהשאלה הגדולה באג"ח היא יכולת התזרים כמה תזרים יגיע חזרה לחברה על מנת לשרת את החוב. מנסיוני באיזורים הקרובים לרוסיה - בעיקר אוקראינה פשוט אין עסקאות נדל"ן!! זה לא משנה בכמה תעריך את הקרקע אתה פשוט לא יכול למכור אותה (ע"ע אולימפיה שנתקעה עם קרקעות באוקראיינה ששוות על הניירה עשרות/מאות? מליונים ולא יכולה להציא שקל משם ועוד) לכן הקרקע הזאת היא מאוד בעייתית ודרך אגב בלעדיה לחברה הון עצמי שלילי.

ממבט בדוח התזרים החזוי מתגלה הנעלם הגדול בדמות החזר הלוואות מחברות מוחזקות. שצריך לחקור אותו לעמוק ושם לדעתי קבור הכלב - לצערי לא הספקתי זה דורש עיון רציני..

קשה מאוד לחוות דעה לגבי החברה בלי לנתח ממש לעומק את הדוחות שלה אבל בחברה יש גורמי סיכון גדולים כמו מלאי קרקעות בחו"ל ומאידך פרויקטים בארץ (שגם אותם קשה להעריך) שאני מאמינה שהם שווים לפחות כמו ערכם בספרים אם לא יותר (הצפת הערך מגיעה בסוף הפרויקט).

את בעלי השליטה אני לא מכירה אבל אם הם כאלה מקושרים ואם הם הצליחו לבצע הנפקה בכזאת תקופה אז סחתין.

בקיצור: קשה לחוות דעה במבט ראשון הייתי חושבת שהתשואה נמוכה מידי לרמת הסיכון של החברה אך במבט שני חברה שבזמנים אלו מגייסת אקוויטי זה מראה על עוצמה יוצאת דופן (תלוי כמובן באיזה מחירים גויס החוב!! ברור לי שהרוכשים ביצעו בדיקה מקיפה ביותר)

תגובה שלי על קווינקו:

פורסם ע"י: @pirate

↑

האמת, ניסיתי לפענח מה קורה [BstockB="386011"] בקווינקו.[/BstockB] ללא הצלחה. ניתן לעשות זאת, אך זה דורש יותר מדי עבודה והתחושה הבסיסית שלי היא רעה (ולכן החלטתי לא להתעמק). מדוע?

החברה מדווחת על ירידה ממוצעת של כ-10% בפעילות וירידה ממוצעת של כ-5% במחזור פר אדם. ירידה של 15% זה די הרבה, אך הייתי מצפה שקזינו יעבוד ב-margin תפעולי של 15% לפחות (אולי איני מבין מספיק בקזינו). בשורה הסופית, ירידה של 15% מחזור גררו את החברה להפסדים של מאות מליונים בשנה. פשוט מרגיש לא טוב.

בנוגע לפדיון השנה - כמעט ואין לי ספק שהתשלומים השנה יבוצעו (במבט על התזרים הצפוי והכסף בקופה). הבעייה שלי היא מה יקרה הלאה. במחיר הזה, איני חש צורך להיכנס לנבכי הדוח ולנסות ולהבין מי נגד מי. אולי אני טועה, אך זו שאלת הביצה והתרנגולת.

תגובה על ארזים:

פורסם ע"י: @pirate

↑

זה הרבה מאוד לקרוא. תחושת הבטן שלי (לפני בדיקה מעמיקה) שב-2016 החברה פושטת את הרגל. כיוון שכך, הייתי שוקל לקנות (אם בכלל) רק את 4. צריך לבדוק את הבטוחות המשועבדות לבעלי האגח ולהחליט בהתאם. אחזור אליך בנושא.

תגובה על סנטראל:

פורסם ע"י: @pirate

↑

בזמנו פסלתי כל השקעה בסנטראל (כאשר יולי עופר היה חי). היום, כשיורשיו הודיעו כי לא יתמכו בחברה - זה כבר נשמע ממש רע. לחברה במאוחד אין כמעט תזרים (רובו נמצא באינוונטק - וישאר שם כנראה). ההון העצמי עם כל השיערוכים המפוקפקים הוא שלילי וההון החוזר שלילי בטירוף - מסקנה מיידית, החברה הולכת להסדר (וכנראה הסדר מאוד כואב). אינני מאמין שאפילו הריבית תשולם (אך זהו סתם ניחוש מלומד - אני מאמין שהבנקים לא יאפשרו זאת).

בנוגע לתמחור, אינני איש בשורות, הניתוח של שווי הנייר הוא קשה וארוך והנתונים הראשוניים לא מעודדים מספיק בשביל לבצע את העבודה - כך שלמעשה אין לי מושג אם התמחור הוגן.

סיכום: בשלב הראשון של סקירת אגח אנו מנסים "לחוש" את החברה. היכן ממוקמת בין חברה תפעולית לנכסית, כמו גם לגלות דברים "מיוחדים" הראויים לתשומת לב מיוחדת. כיוון שאנו עוסקים באגח עלינו לתת את הדעת במיוחד לשני נושאים:
1. תזרים ברור / תזרים אפשרי.
2. שווי נכסים כעסק חי ובפירוק (כאן גם הייתרון של חברה נכסית).

ה-post הבא (שיגיע בעוד מספר שבועות), ידבר על נכסים וחובות.

בברכה,

אהלן שודד ים

תענוג לקרוא, כרגיל.

שבת שלום ומבורכת

ארז

אהלן פיראט,

ראוי לכל ההערכה על המאמץ והזמן שאתה משקיע כאן.
זה לא מובן מאליו.

כל טוב

הייי פירט ,

המון תודה על חלק א" , אני ממתין כבר בקוצר רוח לחלק ב"...

ושוב פעם תודה.

הי,

בעקבות הדיון שהיה לי עם yrnkrn, החלטתי לחזור על הניתוח של [BstockB="373019"] אאורה [/BstockB] אג 1 ולצרף אותו פה.

הניתוח הוא ניתוח מלא, אך יש בו מספר נקודות שכדאי לדון בהן לפני הפירסום.
1. הניתוח הוא ניתוח "לא נכון". זהו ניתוח worst case לאגח שעל פניו, הסיכוי שלו להגיע לשם הוא כמעט אפס (אם הייתי מייחס לפרויקטים תזרים "הוגן", התזרים היה מאפשר פירעון של כל החובות בזמן - ודי בקלות). כלומר, ניתן ללמוד מהשיטה, לא מהמספרים המייצגים.
2. הניתוח אינו מכיל את כל השלבים אלא את שלבי ה"בשר" (תזרים, בטוחות, הון) אליהם עוד לא הגענו.
3. הניתוח מסודר בסדר הגיוני לתיאור האגח, אך זה איננו הסדר בו אני מנתח אגח (שלא יגרום לבילבול בהמשך). דרך ההצגה של הניתוח היא דרך טובה ל...הצגה, לדעתי כשמבצעים ניתוח אגח, יש ללכת מן הכללי לפרטי (הון -> שיעבוד -> תזרים) ולא להפך.

מקווה שתהנו :-),
בברכה,

ראשית שאפו על ניתוח מסודר מפורט מושקע ומופתי.

שנית לגבי מועדי התזרים אתה צודק צריך לעשות תרחיש שכולל תזמונים.

שלישית אתה מניח חוסר תלות בין הפרוייקטים ומכאן שאפשר למצע סיכונים ולהגיע לוודאות מתמטית בתזרים הצפוי עבור ריבוי פרוייקטים. הטענה רחוקה מאוד מהמציאות בנדל"ן. יש תקופות טובות תקופות רעות וגם תקופות בין לבין. בתקופות הטובות כל יזם הוא חכם, צמוד לחתיכה בלונדינית או היא בעצמה, מנסה או מצליח להנפיק ועושה בוכטות. בתקופות הרעות רק היזמים הרצינים שורדים בקושי והשאר פושטים רגל. בשאר הזמן ככה-ככה. אפשר לראות את הטרנד בכל הדוחות של חברות הבניה בארץ. אלו ששרדו, הכוונה.
יש תקופות שאין מתאם (אולי אפילו רוב הזמן) ויש תקופות שיש מתאם גבוה בכל שוק הנדל"ן בארץ.

אגב טענת חוסר תלות הייתה אחד משורשי משבר הנדל"ן בארה"ב: נדל"ן הוא לוקלי, מעולם לא ירדו המחירים בכל ארה"ב בבת אחת ולכן אפשר למצע סיכון גיאוגרפית.
זה היה נכון - עד שהמחירים [BstockB="1123850"] קרסו [/BstockB] בכל מקום ודי מהר ועמם ההנחה הזו.

רביעית משבר מתבטא הן במחיר הדירות והן בקצב המכירה. בתקופת מיתון קודם כל נפסקות המכירות כי אנשים מחכים לעוד ירידת מחירים. היזם שבנה על רמת מחירים מסוימת לא ממהר להוריד מחירים כדי לא לפגוע ברווחים. אולי זה עוד יסתדר איכשהו. ככה עובר זמן. בינתיים אין תזרים. עד שהיזם נשבר ומתחיל לעשות מבצעים מוגבלים. עובר עוד זמן. אז חוזרים הקונים אבל לא כמו קודם, אולי המחירים ימשיכו לרדת, למה לקנות?

חמישית לזמן הארוך יותר יש מחיר משולש: לבנק משלמים יותר ריבית, ההוצאות הקבועות נמשכות והתשואה על האג"ח יורדת עד שהתזרים מגיע. זה במקרה הטוב, שהבנק לא מאבד סבלנות ומוכן לשתף פעולה תמורת הריבית. במקרה הרע, נכנסים להפרה מול הבנק (שכזכור יש לו שעבוד ראשון על הפרוייקט) והוא לא רוצה לסווג את ההלוואה כבעייתית. מאבד סבלנות. מה עושה? פשוט מוכרים את הדירות במחירי רצפה עם או בלי כינוס נכסים. מה אכפת לבנק מהיזם ובעלי האג"ח? אכפת לו מעצמו.

כלומר במקרה הטוב התזרים מגיע נמוך יותר, ההוצאות גבוהות יותר וגם בפריסת זמן ארוכה יותר. במקרה הרע אין תזרים כי כולו משמש להחזר הבטוחות החזקות על חשבון השאר.

אפילו במקרה [BstockB="373019"] אאורה [/BstockB] מול בנק [BstockB="662577"] הפועלים [/BstockB] אפשר לראות מה קורה כשחברה קורסת ואיך בנק פשוט לוקח את הכסף ועושה דין לעצמו.

שישית למה אתה כותב (בשרשור האחר) שהקניונים ברומניה רווחיים?
לפי דוחות NCC שמחזיקה את ארבעת הקניונים, ברבעון האחרון ההכנסות היו 360+100 שזה 460 אלפי יורו בעוד ההוצאות בפועל (לא כולל מימון ולא כולל ירידת ערך) היו 401+133+131+149 שזה 814 אלפי יורו. אפילו לא קרובים לאיזון.

הי yrnkrn,

מסובך מדי להתייחס לכל טענותיך בזמן המועט שיש לי. אעשה זאת בהמשך, אך אם אוכל לבקש, להעביר את ה-post ל-thread של [BstockB="373019"] אאורה [/BstockB] (מתאים יותר מאשר פה - לא?). בכל מקרה, לא אצא פטור בלא כלום ולכן אעיר מספר דברים:

בניתוח שבוצע הונחה קורלצייה כבדה בין כל פרויקטי הנדל"ן בארץ (למרות שאני חולק חלקית על תובנה זו - אסביר בתשובה המלאה) וכל זאת במטרה להציג את הניתוח ע"פ שיטתך. אעיר במאמר מוסגר שגם ההשוואה לארה"ב אינה במקומה (אסביר את טענתי בתשובה המלאה).

למעשה הניתוח מניח ירידת מחירים של 10% בשנה (החל מיוני 2012). הנחה שאינה מסתדרת עם המציאות as we know it ועם הניתוח האישי שלי למצב. לפני ארבעה חודשים (כשכולם היו בטוחים ששוק הנדל"ן הולך להתמוטט - אתה יכול לשאול את reem אליו הופנה הפרסום), פירסמתי את ה-post הבא:

פורסם ע"י: @pirate

↑

הי reem,
אני חוזר אליך עם ההבטחה שנעשתה לגבי הערכת שוק הדיור.

בועה כן או בועה לא - זה כבר לא העניין לדעתי.

בשנתיים האחרונות ישנן מעט מאוד התחלות בנייה. בשנה האחרונה אנו נמצאים בתהליך של סיום כל פרויקטי ה-pipeLine שנכנסו לשוק בתקופת הבום (2009-2010) ועד סוף השנה אנו נגיע לאיזה שהוא cliff בצד ההיצע הנבנה. אך, אבוי - למרות הכניסה המאסיבית של יחידות מגורים לשוק (דבר אופייני לסיום תקופת ה-pipeLine) אנו רואים התייצבות בכמות ההיצע החופשי בשוק. משמעו של זה הוא שהקונים נכנסים לשוק ביתר שאת בתקופה האחרונה. אם לא יהייה משהו מאוד מפתיע מצד הממשלה, אני מעריך שבחודשים הקרובים תתחיל לראות סטביליזצייה/ירידה איטית בהיצע החופשי (ההיצע הנבנה ילך ויירד לקראת סיום תקופת ה-pipeLine) ולקראת סוף הקיץ אני מעריך שפתאום יעלם כל ההיצע הנבנה (ה-cliff) וההיצע החופשי ירד במהירות, מה שיקפיץ את המחירים.

כיוון שהמחירים ירדו לא מעט בתקופה האחרונה (ברחובות להערכתי ירדו 15% לערך), אני מעריך שזהו זמן טוב לקנות דירה. דעתי בלבד!!! ויש לפעול מאוד בזהירות בשוק הנדל"ן - המחירים שם לא סבירים בעליל (הבועה עליה reem מדבר), אך אני איני רואה איך המחירים ירדו בחמש השנים הקרובות.

מעבר לכך, הניתוח מניח שבעוד שנתיים שלוש יפסיקו למכור דירות בארץ (כולם יעברו לאיראן?). כלומר, ככלל הניתוח מניח התמוטטות מוחלטת וחסרת מעצורים של כל שוק הנדלן בארץ (שהחל מלפני שלושה חודשים).

ההנחות של הניתוח שהוצג לוקות בחוסר היגיון קיצוני וכלל אינן מתאימות לעובדות הידועות לנו (כמו למשל שהתחלנו כעת cycle חיובי בנדל"ן היזמי ו-cycle הוא לפחות שנה במדינתנו) ולכן הניתוח הוא לפי הגדרתי ניתוח "לא נכון" (מתאר מצב לא ריאלי שלילי לשיטתי).

בברכה,

הי,

כמו שציינתי, קשה מאוד לכתוב את המאמרים הללו. נדרש בניסוח לחשוב על הרבה אפשרויות, להכליל להרבה מקרים ועדיין לכתוב [BstockB="351015"] חד [/BstockB] ופשוט. במובן מסויים זה נראה כמעט בלתי אפשרי - אני משתדל לעשות את המיטב. אך, כיוון שכך העסק הולך לאט, מאוד לאט. ניסוח הפרק הזה (על נספחיו) לקח לי כמעט 4 שבועות on and off וזה לא יהפך ליותר פשוט.

טוב, אז אפיינו את החברה והצבענו על דברים "מוזרים". בשלב זה אנו מחזיקים בראשנו הבנה של החברה ורשימה קצרה של דברים מוזרים שקלטנו במעבר הראשון (ואם יש הרבה כאלו, כדאי להחזיק ממש רשימה כתובה).

לפני שאתייחס לפרק הבא, ארצה להתייחס למספר נושאים קשורים:

נספח 2א: פעילות "נכסית" ופעילות "תפעולית":
אחד הנושאים שכדאי להתעכב עליו הוא נושא של חברה "תפעולית" מול חברה "נכסית" (הוגדר בחלק [1]). החלוקה היא חלוקה שרירותית כמובן. חלק קטן מן החברות הן תפעוליות פרופר (לדוגמא: בזן), חלק קטן מן החברות הן נכסיות פרופר (לדוגמא: אמות) ורובן הן משהו באמצע (לדוגמא: שופרסל). כדאי גם לשים לב, כי ניתן לייחס לנכס בודד את האיפיון "תפעולי" (לדוגמא: חברת פלאפון במסגרת חברת בזק), "נכסי" (לדוגמא: האדמה בסנט פטרסבורג של חברת פאנגאיה) או משהו באמצע (לדוגמא: פרויקט ארגמן של חברת חנן מור).

מצביעי אצבע שיכולים לעזור לנו להחליט על הסיווג בין נכס "נכסי" לנכס "תפעולי" נמדדים בשני פרמטרים עיקריים (הקשורים זה בזה):
1. שווי במסגרת עסק חי מול שווי בפירוק.
ככלל, הקצוות הן: נכס "נכסי" אינו מאבד מערכו במסגרת פירוק. נכס "תפעולי" מקבל ערך קרוב ל-0 במסגרת פירוק.
2. סחירות הנכס:
ככלל, הקצוות הן: ניהול נכס "נכסי" הוא common knowledge ולכן ייתכנו מספר רב של רוכשים. לצורך ניהול נכס "תפעולי" נדרש highly qualified personel ולכן קיים שוק מאוד מצומצם (אם בכלל) לנכס.

לאחר שהערנו מעט על סיווג נכסים, ארצה להתייחס מעט לנושא שיערוך נכסים. זהו תחום רחב מאוד (ואינני מתיימר להכיר אותו לעומק). עם זאת, כדאי להכיר את השיטות הבסיסיות:

נספח 2ב: שיערוך נכסים
ישנן שתי שיטות עיקריות לשיערוך נכסים.

השיטה המרכזית הראשונה היא השיטה ההשוואתית - אנו בודקים בכמה נמכרו לאחרונה נכסים "דומים" בסביבה הלוקלית/עסקית (לוקלית - כאשר מדובר על נכס לוקלי, לדוגמא אדמה ; עסקית - כאשר מדובר על נכס גלובלי, לדוגמא מטוס), מבצעים התאמות נדרשות לנכס שלנו (מצבו העכשווי, צפי עתידי לשוק, צפי עתידי לנכס, ...) ולאחר התאמות אלו מקבלים שיערוך שווי נכס. המגבלות של שיטה זו באות משני כיוונים. מגבלה ראשונה היא שב-90% מהמקרים לא ניתן לשערך כך נכס תפעולי (אין מספיק עסקאות להשוואה). מגבלה שנייה היא ששיערוך בשיטה זו נתון למניפולציות לרוב. שיטה זו מועדפת לרוב במקרה של נכסים "נכסיים" שאינם מניבים.

הערות בנושא שיערוך ע"פ השיטה ההשוואתית לנכסים שאינם מניבים:
1. עקב מגבלות השיטה, בבואנו לשערך נכס לא מניב ששוערך ע"י חברה, עלינו להוסיף על שיערוך החברה "פקטור היכרות". לדוגמא, אדמה בתל-אביב המיועדת לבנייה למגורים יכול לזכות ב"פקטור היכרות" קרוב ל-1 (לדוגמא - קרקע ברחוב החרש של אנגל משאבים), מנגד, אדמה באזור כפרי ברומנייה המיועדת למגורים צריכה לזכות ב"פקטור היכרות" נמוך מאוד (אני נוהג להתקרב ל-0.1, לדוגמא - האדמות של [BstockB="373019"] אאורה [/BstockB] ברומנייה).
2. נכסים שאינם מניבים יכולים להיות למעמסה תזרימית על חברה אם ממומנים במימון חיצוני. יש לשים לב שחברה הנמצאת בבעייה תזרימית לא יכולה לחכות ולקבל מחיר הוגן לנכס שגורם לה לבעייה תזרימית. לכן, במקרה שכזה, יש להוסיף "פקטור תזרימי" על שיערוך הנכס של החברה. אני נוהג לתת פקטור תזרים בתחום של 0.3-0.7 (דוגמא - הקרקע בלאס וגאס של IDB פיתוח).

השיטה המרכזית השנייה היא שיטת היוון תזרים מזומנים - אנו בונים צפי עתידי לתזרים מהנכס ל-n שנים קדימה. אנו מגדירים את מקדם ההיוון ה"נכון" לתזרים הצפוי ומקבלים שווי עכשווי לנכס. המגבלה של שיטה זו גם היא מגיעה משני כיוונים. המגבלה הראשונה היא שעבור נכס שאינו מניב, כל הנחות התזרים הן "על הקרח" והמגבלה השנייה היא יכולת הגדרת מקדם ההיוון ה"נכון" (בתום לב ושלא כך). שיטה זו מועדפת לרוב במקרה של נכסים מניבים.

הערות בנוגע למקדם ההיוון ה"נכון" של נכס מניב ע"פ שיערוך בשיטת היוון תזרים מזומנים:
1.עיוותים רציניים יכולים להיווצר במקרה זה עקב הגדרות חשבונאיות ומומלץ לבצע את היוון תזרים המזומנים ע"פ ריבית כהבנתנו (תוך התחשבות בהשפעת הנתונים החשבונאיים על מצב החברה). דוגמא קלאסית לעניין היא בסר אירופה. לבסר אירופה יש קניון מאוד מוצלח בקפריסין. הבעייה היא שאיגרות החוב של קפריסין (המדינה) נסחרות קרוב ל-11% תשואה ולכן היוון המזומנים של הקניון הנ"ל נעשה בריבית מטורפת של כ-12.5%. מצד אחד הקניון מניב את אשר הוא מניב, בלי כל קשר לשיערוך. מצד שני, עקב השיערוך, החברה מפרה קובננטים חשבונאיים מול הבנקים ובמקרים מסויימים יכולה עובדה זו להפיל חברה. מעבר לכך, השיערוך החשבונאי הנמוך, לא מאפשר לחברה מימון מחדש לנכס ולכן מציב אותה בבעייה תזרימית. כלומר, במקרה זה, כמה שנכון לבנות שיערוך עצמי ע"פ תשואה של 7% (או כל מספר אחר לבחירתכם), יש להיות מודעים לבעיות הנובעות מהשיערוך החשבונאי.
2. מקדם ההיוון אינו קבוע רק של הנכס ומיקומו, אלא גם תוצר של הריביות המשולמות עבור המימון לנכס. כיוון שכך, אותו נכס בידי חברות שונות יכול וצריך לקבל שיערוך שונה. דוגמא קלאסית לעניין היתה העסקה של קניון "פלורה" שנמכר לגזית גלוב ע"י [BstockB="1091354"] [BstockB="611012"] אפריקה [/BstockB] נכסים.[/BstockB] עבור [BstockB="126011"] גזית גלוב [/BstockB] אותו הנכס שווה הרבה יותר מאשר עבור [BstockB="1091354"] [BstockB="611012"] אפריקה [/BstockB] נכסים.[/BstockB] הכיצד? [BstockB="126011"] גזית גלוב [/BstockB] (עקב המוניטין שלה), הצליחה להשיג מימון בריבית הנמוכה ב-0.8% שנתי מזו ששילמה [BstockB="1091354"] [BstockB="611012"] אפריקה [/BstockB] נכסים [/BstockB] (למיטב זכרוני) על אותו נכס. מה שאומר שהנכס מניב יותר ולכן - שווה יותר.

שיערוך עצמי של נכס מניב בשיטת היוון תזרים מזומנים:
אני הולך לתאר פה פרוצדורה שאני באופן כללי נוקט בה כאשר אני ניגש לשיערוך עצמי של נכס מניב. עם זאת, יש לזכור, שזהו "מתכון" ויש להתאימו לכל מקרה ומקרה.
1. איסוף נתונים רבעוניים 1.5 שנים אחורה (6 רבעונים) של הנתונים הבאים:
א. אחוז תפוסה בנכס (או לחילופין אחוז מהזמן שהנכס מושכר, אם הנכס מושכר/לא מושכר בשלמותו - מטוס לדוגמא).
ב. מחיר ממוצע ליחידת השכרה.
ג. מחיר ממוצע ליחידת השכרה בחוזים שנחתמו ברבעון הקיים.
ד. מחיר התפעול השנתי של הנכס.
2. קיבוע מקדם ההיוון:
א. קיבוע "אחוז סיכון" לנכס שנע בתחום 0.5%-2.5% ומתייחס לסיכונים עתידיים משלל סוגים (לדוגמא: בנכס לוקלי כנדלן - יציבות פוליטית, יציבות כלכלית, קירבה לכדאיות כלכלית; בנכס גלובלי כלווין - סיכונים טכניים, סיכוני תפעוליים, סיכוני זמן חיים).
ב. קיבוע "אחוז בסיס" כשהמימון מהווה חלק נכבד משיערוך הנכס ע"י החברה (25% ומעלה) - אני נוהג לקבע אותו בריבית מימון + 1%-2%.
ג. קיבוע "אחוז בסיס" כשהמימון אינו מהווה חלק נכבד משיערוך הנכס ע"י החברה (25% ומטה) - אני נוהג לקבע אותו על 5%-7% בהתאם לקריזה.
ד. קיבוע מקדם היוון ע"פ "אחוז בסיס"+"אחוז סיכון".
3. קיבוע NOI:
א. ע"פ נתוני אחוז התפוסה/אחוז זמן השכרה שאספנו ב-[1א], קירוב אחוז התפוסה בעוד שנתיים (ניתן לעשות זאת ע"י ציור על דף ואקסטרפולצייה או בשיטות מתימטיות - קירוב פולינומיאלי מסדר 2 כדוגמא).
ב. ע"פ נתוני מחירי ההשכרה ליחידת השכרה בחוזים שנחתמו ברבעונים החולפים שאספנו ב-[1ג], קירוב מחיר ההשכרה ליחידת השכרה בחוזים שיחתמו בעוד שנתיים.
ג. ע"פ קצב התקרבות הנתונים של מחירי השכרה ממוצעים ליחידת השכרה שאספנו ב-[1ב] למחירי השכרה ליחידת השכרה בחוזים שנחתמו ברבעונים החולפים שאספנו ב-[1ג] וע"פ המסקנה ב-[3ב], קירוב מחיר ההשכרה הממוצע ליחידת השכרה בעוד שנתיים.
ד. ה-NOI == מספר יחידות השכרה בנכס * אחוז שימוש [3א] * מחיר ממוצע עתידי להשכרת יחידת השכרה [3ג] - פחות עלויות תפעול ממוצעות [1ד].
4. קיבוע שווי שיערוך == NOI (ע"פ [3]) לחלק למקדם ההיוון (ע"פ [2]) פחות המימון הספיציפי לנכס.

דוגמא: קניון קוטורצן של [BstockB="611012"] אפריקה [/BstockB] נכסים
[1א]: Q12011 = 95% | Q22011 = 94% | Q32011 = 96% | Q42011 = 95% | Q12012 = 96% | Q22012 = 96%.א
[1ב]: Q12011 = 25 | Q22011 = 27 | Q32011 = 26 | Q42011 = 26.26 | Q12012 = 27.35 | Q22012 = 28.02 (חודשי).
[1ג]: Q12011 = 53 | Q22011 = 53 | Q32011 = 45 | Q42011 = 42.2 | Q12012 = 34.6 | Q22012 = 46.6 (חודשי).
[1ד]: בערך 7M ש"ח בשנה.
[2א]: מחירי השכירות בחוזים חדשים במגמת עלייה מתמדת והרבה מעל ממוצע השכירות הקיים, עובדה המצביעה על הביקוש העצום. התייצבות על 96% תפוסה (ונראה גם שחותר מעלה), כל אלו מצביעים על קניון ש"תפס". במקרה כזה, ללא קשר למיקומו, אני מציג מקדם סיכון = 0.5%.
[2ב]: מימון ב-4.3% תשואה. המימון באחוז גבוה מ-50% (לפי שיערוך חברה), לכן נקבע את ריבית הבסיס גבוה יחסית - 6%.
[2ג]: לא רלוונטי.
[2ד]: מקדם היוון: 6%[2ב]+0.5%[2א] == 6.5%.
[3א]: אחוז תפוסה מוערך == 97%.
[3ב]: נראה שיש פחות או יותר סטבילצייה של החוזים החדשים סביב 45Eu ל-מ"ר.
[3ג]: נראה כי העלייה במחיר השכירות הממוצע הוא כמעט ליניארי (עלייה של 0.8Eu למ"ר לרבעון). כיוון שלפי [3ב] החוזים החדשים פחות או יותר במחיר קבוע ורחוקים מאוד מהמחירים המשולמים כיום - ניתן להניח כי המכמה תימשך ולכן בעוד שנתיים (8 רבעונים) ניתן לצפות למחיר השכרה ממוצע למ"ר של 34Eu למ"ר לחודש.
[3ד]: ישנם בעקך 80000 מ"ר בנכס להשכרה ולכן NOI == שטח(80000) * תפוסה([3א]: 0.97) * מחיר ליחידה לשנה([3ג]: 12*34) - תפעול ([1ד]: 1M) = תוצאה (30MEu שנתי).
[4]: קיבוע שווי == NOI שנתיי (3[ד]: 30.5MEu) לחלק מקדם היוון ([2ד]: 0.065) פחות מימון (210MEu) == תוצאה(260MEu)
כדאי לשים לב שע"פ החברה שווי הקניון (לאחר מימון) הוא 140MEu.

בנוסף באותו נושא, ארצה להתייחס לשיערוך נכס לצורך אגח.

נספח 2ג: שיערוך נכס לצורך ניתוח אגח
מקובל לצורך ניתוח אגח, לשערך נכסים בשיערוך פסימי. נשאלת השאלה - מהו שיערוך פסימי?
ניתן להכניס "פסימיות" בהרבה מאוד שלבים וכל אחד יעשה זאת ע"פ הבנתו. עם זאת, כדאי להתחשב בכלל מתימטי אחד שנובע מפיזור.
כפי שידוע (והוזכר מספר פעמים), פיזור מקטין סיכון. אם לחברה קיימים מספר רב של נכסים בעלי שווי דומה, שיערוך כל אחד מהם בצורה פסימית ייתן שיערוך כולל פסימי קיצוני. שיערוך כל אחד מהם בצורה פסימית קיצונית, ייתן שיערוך פסימי לא ריאלי. לכן, יש להיזהר ב"פסימיות יתר" בניתוח אגח. כלל אצבע מנחה יהייה:
1. אם לחברה 1-2 נכסים בשוויים בולטים בצורה מיוחדת (מעל השאר), יש לשערך כל אחד מהם בתרחיש פסימי קיצוני, לצורך ניתוח אגח.
2. אם לחברה 3 ומעלה נכסים בשוויים בולטים בצורה מיוחדת (מעל השאר), יש לשערך כל אחד מהם בתרחיש פסימי ריאלי, לצורך ניתוח אגח.

לבסוף, ארצה גם להעיר על סוגי שיעבודים קיימים:

נספח 2ד: שיעבודים קיימים (המרכזיים לפחות)
להן אציג בקצרה את השיעבודים השונים והגדרתם (לפי חוזקם):
1. שיעבוד ספציפי ראשון Recouse - במקרה פירוק הנושה הוא היחיד להיפרע מהנכס עד גובה החוב. החוב הנותר (אם נותר) נשאר במעמד חוב רגיל (לדוגמא: שיעבוד נכסי חברת [BstockB="397018"] ניו הוריזון [/BstockB] בארה"ב).
2. שיעבוד ספציפי ראשון Non-Recouse - במקרה פירוק הנושה הוא היחיד להיפרע מהנכס עד גובה החוב. החוב הנותר מתבטל (המקובל ביותר, לדוגמא: קניון קורטצני של [BstockB="611012"] אפריקה [/BstockB] נכסים).
3. שיעבוד ספציפי שני Recourse - במקרה פירוק, הנושה הוא היחיד להיפרע ממה שנותר מתמורת הנכס, עד גובה החוב, לאחר שהנושה עם השיעבוד הראשון גבה את חובו. החוב הנותר (אם נותר) נשאר במעמד חוב רגיל (לדוגמא, השיעבוד של מניות [BstockB="2590248"] בזן [/BstockB] שבידי הבנקים לטובת קרן אוריגו).
4. שיעבוד ספציפי שני Non-Recourse - במקרה פירוק, הנושה הוא היחיד להיפרע ממה שנותר מתמורת הנכס, עד גובה החוב, לאחר שהנושה עם השיעבוד הראשון גבה את חובו. החוב הנותר מתבטל (לא עוברת לי בראש דוגמא - נדיר).
5. שיעבוד צף - במקרה פירוק, הנושה הוא היחיד להיפרע מכל מה שנותר לאחר שכל הנושים בעלי השיעבודים הספיציפיים קיבלו את חובם (המלא או החלקי) מהשיעבודים הספיציפיים שהיו ברשותם, כל זאת עד גובה החוב (לדוגמא - אגח ד של ישראלום בעל שיעבוד צף).
6. שיעבוד נגטיבי - אוסר על החברה לשעבד נכסים מסויימים בשיעבודים ספציפיים (לא עוברת לי בראש דוגמא - נפוץ למדי).

ניתוח אגח שלב 2: נכסים ושיעבודים ספציפיים
השלב הבא שלנו הוא לפרק את החברה לנכסיה הבודדים (הרמה הנמוכה ביותר שניתן) - גם שלב זה מתחיל בדוחות השנתיים (אך לצורך השיערוכים נזדקק גם לדוחות הרבעוניים). המטרה בשלב זה היא לבדוק מה שווי הנכסים השונים של החברה לאחר השיעבודים הספיציפיים, בכל סנאריו שמעניין אותנו (ע"פ ההתרשמות שלנו מהחברה בחלק [1]). בדרך כלל, יעניינו אותנו שני הסנאריו הראשיים - כעסק חי ובפירוק, אך ישנם מקרים שנתעניין ביותר מכך, לדוגמא - מהניתוח של קבוצת IDB כדלקמן:

פורסם ע"י: @pirate

↑

במטרה לנתח, נתחיל ממה יש לנו. בניגוד למקומות אחרים, לכל נכס אליו אתייחס, אייחס ארבעה סוגי מחירים (או פחות אם לא רלוונטי):
(ח) חשבונאי היום.
(ס) שווי סחיר היום.
(כ) כלכלי בתקופה של עד עוד שנתיים (הערכה שלי או של "מומחים").
(מ) כלכלי במימוש בלחץ.

מבחינת מחזיק אגח ישנם בגדול 3 סוגי נכסים:
1. נכס באחזקה ישירה של החברה בלא קישור ישיר לאגח.
2. נכס באחזקה ישירה של החברה עם שיעבוד מלא או חלקי לאגח.
3. נכס באחזקה תחת קבוצה מימונית (אם במסגרת חברת בת: הנכס ביהוד של גמול נדלן המוחזקת ע"י גמול השקעות ואם במסגרת מימון עם שיעבודים צולבים: חברת רוזבאד מחזיקה קבוצות נכסים במימון מאוחד).

כל אחד ואחד מהנכסים האטומיים יש לשערך פחות או יותר לפי האלגוריתם הבא:
1. האם הנכס משועבד במלואו או חלקית לאגח?
כן - ביצוע שיערוך פסימי קיצוני | סוף.
לא -
----2. האם הנכס שייך לקבוצה מימונית?
---- כן -
-------- 3. האם הנכס דומיננטי בקבוצה המימונית?
-------- לא - שיערוך ריאלי פסימי | סוף.
-------- כן -
------------ 4. האם קיימים 3 ומעלה נכסים דומיננטיים בקבוצה המימונית?
------------ כן - שיערוך ריאלי פסימי | סוף.
------------ לא - שיערוך פסימי קיצוני | סוף.
---- לא -
-------- 5. האם הנכס דומיננטי?
-------- לא - שיערוך ריאלי פסימי | סוף.
-------- כן -
------------ 6. האם קיימים 3 ומעלה נכסים ו/או קבוצות מימון דומיננטיים (יש להתייחס ברמה זו לכל קבוצת מימון כנכס בודד)?
------------ כן - שיערוך ריאלי פסימי | סוף
------------ לא - שיערוך פסימי קיצוני | סוף

עבור כל נכס יש לבצע את השיערוך המוצג בכל הסנאריו אותם החלטנו לבדוק (בדרך כלל חברה כעסק חי וחברה בפירוק). יש לשים לב כי מזומן+מזומן משועבד+שווה ערך מזומן הם גם נכסים (ואם יש שיעבוד ספיציפי מולם - יש לנהוג כמו כל שיעבוד ספציפי). בשלב זה יש בידנו רשימת נכסים בעלי שיערוך "מתאים" למצבם.

הבהרה חשובה - אם נכס כלשהו הוא בעל שיעבוד מסוג Recourse והשווי של הנכס הוא שלילי (הלוואה גדולה משיערוך הנכס), אזי שווי הנכס נרשם כ-0 והערך השלילי מצויין כהלוואה נוספת חסרת שיעבודים ברמת החברה (או ברמת הקבוצה המימונית אליה הוא שייך). לעומת זאת, אם נכס כלשהו הוא בעל שיעבוד מסוג Non-Recourse והשווי של הנכס הוא שלילי (הלוואה גדולה משיערוך הנכס), אזי שווי הנכס נרשם כ-0 (וזהו). זהו אחד הכשלים הנפוצים, כאשר אנו קוראים דוחות שלא בעיון (הלוואות Non-Recourse נרשמות כהלוואה לכל דבר וגורמות לעיוות השווי הנכסי של החברה).

בשלב זה, יש לעשות 2 מעברים נוספים והם:
1. לוודא שלא היו התפתחויות אחרי הדוחות ואם היו, לעדכן את השפעתם על מצבת הנכסים וההתחייבויות הספציפיים.
2. לוודא כי בדקנו מספיק טוב את הנושאים ה"מוזרים" בהם הבחנו במעבר שבשלב [1].

בשעה טובה יש בידנו רשימת נכסים עם שווי משוערך (ורשימת הערות על גרורות התחיבותיות אם קיימות בגינם). אם נכסים אלו בעלי שיעבוד יחיד (עקב הלוואה), אזי שיערוך השווי שלהם מכיל כבר את ההלוואה. אם לעומת זאת הנכס הבודד שייך לקבוצה מימונית אזי יש לבצע עוד שלב ולשקף את השווי של הקבוצה המימונית לחברה. פעולה זו נעשית ע"י סיכום שוויים של כל הנכסים בקבוצה המימונית וחיסור המימון שניתן עבורם (והערות לגבי גרורות מעלה במובן חוב - כמו עבור נכס בודד). בשלב זה אנו נתייחס לנכסים בדידים ולקבוצות מימוניות כנכסים מוכללים.

לאחר הדרך הארוכה הזו שעברנו יש בידנו שיערוך של כל הנכסים המוכללים של החברה כפי שהם משוקפים לרמת החברה, עם הערות לגבי גרורות התחיבותיות מהנכסים כלפי החברה (ואפיון גרורות אלה - אם יש בהן ייחוד).

בזאת מסתיים השלב השני של הניתוח - נכסים ושיעבודים ספציפיים. השלב הבא בניתוח הוא חישוב הגיבוי הנכסי לחוב האגח.

בברכה,

הי,

ראיתי את הניתוח של elade לב. יאיר 7 - אתייחס בהמשך הדרך.

עם זאת, תרשו לי להפנו אתכם לאגח שעשוי להיות סולידי [BstockB="382010"] באמת [/BstockB] (תשואה ראוייה ברמת ביטחון טובה) - גמול נדלן אגח א (שער 108, תשואה 18% צמוד, מח"ם שנה). עשיתי רק מעבר ראשון והאגח לא נראה מסובך מצד אחד ונראה טוב מצד שני.

לאחר הניתוח הזה ניתן לעבור לניתוח של גמול השקעות אגח ב (שער 40, תשואה 42% צמוד, מח"ם 3) בו מהווה גמול נדלן קבוצה מימונית (כחברה בת). גמול השקעות אגח ב יותר מסוכן ועדיין עקב ההתפתחויות האחרונות בגמול נדלן (לחיוב ולשלילה) ובגמול השקעות (לחיוב בלבד), מצטייר כאגח מאוד אטרקטיבי במובן סיכון-סיכוי.

אם מישהו רוצה להתאמן על ניתוח אגח שיכול להיות ראוי (אם גמול נדלן א - בסקלה היותר סולידית ואם גמול השקעות אגח ב - בסקלה היותר ספקולטיבית), מוזמן - אני אעיר (מה אתה אומר elade - אולי תבחר אגח שיש לו סיכוי להיות "ראוי" בשביל להתאמן?).

בברכה,

לא. אני מתאמן על מה שבא לי 🙂 ועל מה שראוי בעיני. האם תוכל להסכים לפחות שאנחנו לא רואים עין בעין מה ראוי ומה לא?
מעבר לך לא פוסל להסתכל על חברות הגמול למינהן. רציתי גם לעשות חישוב תוחלת מחיר מהוון, נראה אם יהיה לי כח.

סחיטיין על הפוסט. מאוד מעריך את ההשקעה שלך, והמטודולוגיה שלך מאוד מענינת

תודה פיראט ממתין למייל נוסף ,ממתין בכליון עיניים