שלום חברים

שנה אחרי הפרסום הראשון של TBY, בשעה טובה ומוצלחת יש לומר, הבשורה הגיעה לדה מרקר הבוקר.
"מחזיקי האג"ח בפלאזה חוששים מהתרוקנות הקופה", הנאמנים מכנסים אסיפות........

תודה TBY, מבריק

ארז

לא מוצא את הכתבה באתר דה מרקר באינטרנט.
תוכל לצרף מראה מקום של הכתבה? או שפורסם בעיתון המודפס בלבד

שווי השוק של פלאזה ממשיך להתכווץ, ואין אפשרות ריאלית להנפקה מכיוון שאף אחד לא ישקיע במניות פלאזה אם אלביט / [BstockB="662577"] פועלים [/BstockB] לא ישקיעו , ולאלביט אין את הכסף ולפועלים אין הרצון לבצע השקעה, גם במחירי "סוף עונה"

בהנחה שפלאזה לקראת חדלות פרעון , עולה השאלה מה "המחיר הנכון" לרכישת האגח.

אנסה להציג ניתוח מאוד כללי , בדיוק נמוך רק על מנת לקבל אינדיקציה למה עשוי להיות מחיר האגח בו יהיה שווה להיכנס לבדיקה רצינית על סמך נתונים עדכניים.

המחיר הנוכחי של האגחים בשוק הוא כ 65% מפארי, שלעצמו מהווה אינדיקטור על חומרת המצב, אך האם זה מחיר מתאים לתחילת רכישות?

הבעיה בבדיקה של שווי מתאים לאגח נעוצה במבנה הנכסים של פלאזה - מעט פרויקטים עובדים, הרבה אדמות בערבות רומניה והודו .

מול הפרויקטים העובדים יש מימון בנקאי , ואני מניח כי פלאזה מינפה את הפרויקטים הקיימים ככל שהדבר מתאפשר ולכן קשה לדעת כמה מימון ספציפי יש מול כל פרויקט אך אפשר לנסות ולהעריך.

פלאזה מדווחת בחציון הראשון הכנסות מפעילות הפרויקטים פחות הוצ" הפעלה של כ 18 מליון יורו בשנה , בהנחה של שיפור ניכר בהכנסות (+25%) תוך גידול קל בהוצאות ההפעלה (+5%) ההכנסות מפעילות, בתסריט מאוד אופטימי יגיעו ל 23 מליון יורו בשנה - שווי נכסים שנגזר מכך עפ"י תשואה של 7.5% שנתי נותן שווי של 306 (לפי 23 מליון ) / 240 (לפי 18 מליון) מליון יורו לנכסים הפעילים. במקביל אני מניח כי המימון הבנקאי בהיקף של 190 מליון יורו הוא בגין הפרויקטים ולא בגין הקרקעות -מה שמשאיר שווי של כ 116 מליון יורו / 50 מליון יורו (לפי 18 מליון הכנסות) - אך יש לקחת בחשבון כי מתוך 7 הפרויקטים, שניים הם בבעלות פלאזה בהיקף של 50% ופחות , כך ששווי הפרויקטים הגמורים עומד על כ 100 מליון יורו בתסריט אופטימי / 43 מליון יורו - שווי היום.

בדוח השנתי האחרון של פלאזה , הוערכו המרכזים המסחריים הפעילים בסדר גודל ל 250-300 מליון יורו . מכיוון שפלאזה מדווחת על שווי של כ 560 מליון יורו של נכסים, אזי האדמות שוות כ 250-300 מליון יורו -עפ"י פלאזה מתוך זה קאסה רדיו ברומניה 125 מליון יורו , כלומר יתר הנכסים שאינם מרכזים פעילים שווים 125-175 מליון יורו .

אני מניח 50% הנחה לפחות על האדמות - מקבלים שווי של כ 75 מליון יורו + קאסה רדיו.

לדעתי , קאסה רדיו הוא מאגה פרויקט שיסתיים כמו "אי החלומות" - יהיה שווי מינימלי של כ 15-20 מליון יורו לכל היתר, מה שמביא את שווי האדמות ללא יותר מ 100 מליון יורו

אדמות + מרכזים פעילים - במקרה הטוב שווים 200 מליון יורו יחדיו , במקרה יותר ריאלי - 145 מליון יורו

מול זה יש אג"ח של 130 מליון יורו , מה שמשאיר כ 15 מליון יורו להוצאות מימוש / תפעול - רק שהוצאות הנהלה וכלליות הן 15 מליון יורו בשנה והוצ" מימון הן כ 20 מליון יורו בשנה לפחות .

הניתוח הנ"ל הוא "חישוב על מפית", פשוט אין מספיק נתונים בדוחות פלאזה לבנות מודל יותר מדוייק , אך מודל זה מראה שנכון להיום בפלאזה לא נותר הון עצמי ממשי

מכיוון שבמקרה של פלאזה יהיה נכון להמשיך להפעיל הנכסים אך במקביל לנסות למכור את הקרקעות, אני מניח כי הוצ" הנהלה וכלליות ימשיכו לפחות בקצב הקיים, ואף יגדלו כשיתחילו לבדוק חלופות להסדר - כלומר השנתיים לפחות שצריך להסדר שייצב את פלאזה ויאפשר תחילת תשלומים מסודרים לנושים יהיה צורך בכ 30 מליון יורו לפחות - כלומר האגח כבר צפוי לעבור תספורת של כ 25% לפחות רק על מנת להחזיק את החברה צפה על מנת להתחיל לממש נכסים ברצינות - מה שההנהלה הקיימת פשוט לא עשתה.

מכיוון שהאגח נסחר היום ב 65% מפארי, אך די ברור שההחזר "הבטוח" לא יהיה יותר מ 75% מפארי הרי האגח של פלאזה יקר .

מניתוח זה עולה שהאגח יתחיל להיות מעניין בסביבות ה - 45 נקודות (38% מפארי) .

tby,

אפשר לבקש שתשלים את התמונה ותספר לנו מהו לדעתך מחיר הכניסה הראוי לאגחי [BstockB="1081116"] אלביט הדמיה [/BstockB] (מחיר ממוצע\משוקלל)
בתודה מראש

והנה הגיעה הפסקת התשלומים והבקשה לארגון הסדר חוב....

TBY,

מגיע לך כל הכבוד. התרעת על הבעיות בפלאזה [BstockB="382010"] באמת [/BstockB] לפני המון זמן.

שבת שלום

אני המום מהניתוח המבריק שלך. כל הכבוד. אגב,מעניין שהאגחים של פלאזה לא ירדו בכלל היום,רק המניה התרסקה

המצב כל כל גרוע שהאגחים רק עולים ... לך תבין.

האגח עולה כי תאטרון האבסורד ממשיך

מציגים לנושים מצגת המראה שהנכסים שווים הרבה, צריך רק קצת דחייה על מנת לסדר את התזרים וכל האגח ישולם + תוספת ריבית ואולי בונוס בהון.

נציגי הנושים יוצאים מהפגישה ומרגישים שזה בכלל הזדמנות רכישה ורצים לקנות

נושי אלביט מעודדים את העניין - כי זה יוצר להם "ערך" , הנאמנים, נציגים, עו"ד וכו גובים עוד כמה עשרות שעות כ"א ב 700 ש"ח וכולם מרוצים.

בסוף המציאות תגיע לכולם, כפי שמצוטטים היום מחזיקי אגח אלביט בהקשר לקרנות:

"נראה שבלנק הסתמך יותר מדי על הבטחות של זיסר, ולא עשה במקרה הזה עבודה מספיק מעמיקה. גם אם הוא השקיע כ–250 מיליון שקל באג"ח של אלביט ב–40 אגורות, אם פלאזה לא מתאוששת, שווי החבילה בהסדר אלביט נע בין 20 ל–25 אגורות לאיגרת חוב, כי לפעילות [BstockB="1096890"] המדיקל [/BstockB] ולפעילות בהודו אין הרבה ערך כרגע, והמלונות משועבדים גם לבנק [BstockB="662577"] הפועלים.[/BstockB] זה מגלם ליורק הפסד של לפחות 100 מיליון שקל על הנייר, רחוק מהקילינג שעשה באי.די.בי פיתוח. אם פלאזה תתאושש ייתכן שהוא יאזן את השקעתו ובתסריט האופטימי ביותר ירוויח קצת, אבל אנחנו מאוד רחוקים מזה" - כך העריכו בסוף השבוע גופים מוסדיים המחזיקים באג"ח של פלאזה ואלביט.

ועל זה נאמר - הם לא למדו כלום.

אם [BstockB="382010"] באמת [/BstockB] היה לחברה עודף נכסים משמעותי, היתה יכולת לממש מספיק על מנת לא להיכנס לחדלות פרעון. העובדה כי המימושים שבוצעו , בוצעו במחירים הנמוכים מהשווי בספרים מעידים כי גם לנכסים סבירים אין ממש שוק וכל מי שמוכר - מוכר בלחץ, והעובדה כי לא מומש מספיק מעידה כי השווי בו ניתן היה למכור, לא אפשר המכירה.

מי שמתרשם שהמכירה האחרונה של קרגון פלאזה בהודו ב 40 מליון יורו "עפ"י השווי בספרים" מעיד על משהו, אני מפנה אותו לדוחות של פלאזה מ 2012 , שם השווי של הקניון 68 מליון יורו . החברה פשוט שיערכה אותו למחיר העסקה, כנראה ברבעון האחרון. במילים אחרות הקניון נמכר ב 60% משווי בדוחות 2012

הכי מעניין, יש גליון גוגל דוקס שפרסמתי , על בסיס עבודה של פיראט בעבר שפרסם הגליון לראשונה , בו היו אומדנים שלו ושלי על נכסי פלאז -כאשר שווי פלאזה מצויין בטבלה. חזרתי לבדוק מה חשבתי אז השווי הנכון, ולהפתעתי כי רבה - פגעתי בול - הערכתי את הנכס ש - 60% מהשווי של פלאזה ואף כתבתי באופן ברור - לא מאמין לשווי בהודו

המצגת של הבקשה להסדר התפרסמה , וזה קצת מסביר את העליות באגח אתמול - אין כמו סיפורי מעשיות לשלהב את הקהל - אך אלו אותן מעשיות שזיסר מכר לקרנות ושנושי אלביט כינו את פלאזה כ "קופסא שחורה"

המצגת מפרטת הסדר שנראה סביר אולי על האקסל אך אין לו כל קשר למציאות.

פלאזה מציגה 3 רמות של נכסים:
1. פרויקטים [BstockB="662577"] פועלים [/BstockB] - שמניבים כ 18 מליון יורו בשנה (23 בניכוי הוצ" הפעלה) שיכולים לגדול ל 22 מליון לאורך מס" שנים אם המצב הכלכלי ישתפר
2. נכסים "בפיתוח" שמתוכננים להסתיים בין 2014-2016- בהיקף פרויקטאלי של 328 מליון יורו , לא כולל קאסה רדיו שמוזכר כפרויקט בפיתוח ל 2017 אך ללא תקציב ותאריכי השלמה של המליון / מגורים , ויש להוסיף את צ"נאי שמתכונן להמכר ולהניב כ 29 מליון יורו
3. "מצבור קרקעות" - כל היתר , בשווי של 110 מליון יורו - מי שרוצה להאמין שווי - שיאמין , אני בדעה שאם יוציאו 50% מזה - צריך לחגוג.

עכשיו יש לתת הדעת לשתי נקודות:
1. אם הפרויקטים הקיימים יניבו 22 מליון יורו בשנה ,חלק פלאזה הוא 18.4 בגלל שריגה בבעלות של רק 50% - זה נותן שווי של 280 מליון יורו לפי 6.5% תשואה - שזו תשואה פנטסטית היום.
עכשיו אפשר לבדוק מה שיעור המימון הבנקאי בפרויקטים הללו - פורסם כי לריגה בוצע מימון מחדש של 59.3 מליון יורו , על פרויקט בשווי 110 מליון יורו כ- 55% מינוף
נניח כי המינוף של יתר הפרויקטים דומה - 55% כלומר יש מימון לפרויקטים בהיקף של כ 155 מליון יורו לעומת 180 מליון יורו בדוחות 6/2013 - אך החוב כאן כולל מימון לפרויקטים שנמכרו.
כלומר התזרים החופשי לפלאזה, אם ימכרו כל הפרויקטים יהיה 125 מליון יורו + 18.5 קרגון -סה"כ 143 מליון יורו

2. הפרויקטים "בפיתוח" דורשים עלות של 328 מליון יורו - בשביל לבנות את הפרויקט נניח שפלאזה תצטרך לממן ממקורותיה רק 40% מעלות הפרויקט - זה 131 מליון יורו - והיתר יתקבל מהבנקים , כמו כן על מנת שפרוקט יושלם ב 2015 , הוא צריך להיות בבניה כבר היום ובשביל שיהיה גמור ב 2016 הוא צריך להיות להתחיל בניה תוך 6 חודשים - כלומר פלאזה היתה אמורה להכניס כ 130 מליון יורו ב 2014-2016 על מנת לבנות פרויקטים

מה שווי הפרויקטים בפיתוח? אם הפרויקטים הקיימים שווים 280 מליון , הקרקעות 100 ביחד זה 380 מול נכסים של 560 מליון בספרים - שנניח שהם 540 אחרי כל המכירות - כלומר פלאזה טוענת שהאדמות של הפרויקטים בפיתוח שוות 160 מליון יורו - מזה קאסה רדיו 125 (שזה אבסורד) כלומר יתר הקרקעות הן 35 מליון יורו

עכשיו נסכם :

פרויקטים קיימים בניכוי מימון בתסריט אופטימי - 143
פרויקטים בפיתוח - ללא קאסה רדיו 35
קרקעות קיימות - 50
סה"כ 228

חוב בנקאי שלא שויך לפרויקטים 25
סה"כ 203 מליון יורו + קאסה רדיו

מה החברה מציעה? - דחיה של תשלומי האגח ב 3 שנים כך שיועברו ל 2016-2018 , ריבית תשולם עם תוספת קטנה וינתנו אופציות למניות ל 10% מהחברה לפי שער מימוש 20-30

ואיך יראה התזרים? השקעות בפרויקטים חדשים ב 2014-2016 - 31 מליון יורו - מול צורך מינימלי של 130 מליון יורו - כלומר אין כל כוונה / יכולת לפתח את "הפרויקטים בפיתוח"

מימושים? החברה מציגה 219 מליון יורו מימושים נטו עד -2016 זה אומר לממש את כל הקניונים + כל האדמות של הפרויקטים לפיתוח + כל מלאי האדמות אך במקביל יהיו הכנסות מנכסים תפעוליים של כ 60 מליון יורו באותה תקופה - זה כמובן לא סביר פעמיים - לא ניתן לממש הכל במחירים/ בזמן המוצג ובוודאי שאם מוכרים, לא יכולות להיות הכנסות מהנכסים שנמכרו....

הוצ" תפעול? - יתרחש נס ועכשיו 10 מליון יורו בשנה יספיקו, מה שהיום נדרשים 29 מליון יורו.....

הוצ" מימון - מכיוון שהמספרים לא מתחברים, ההסדר מניח כי יהיו פדיונות מוקדמים לאגח בגלל מימושים מוצלחים ואז הוצ" המימון (בנקים/אגח) קטנות מאוד.....

בקיצור הנייר סובל הכל - מעניין אם הנושים יקנו את הסיפורים

בניגוד למקובל במקומותינו, הנהלת פלאזה פנתה לבית המשפט ההולנדי בבקשה לצו הקפאת הליכים ולחברה מונה מנהל מיוחד.

ההודעה מנסה ליצור רושם כאילו ההנהלה בשליטה , אך זה לא המצב, בית המשפט בשליטה.

אני בדעה שעל הנושים הישראלים, שהם הרוב המכריע של הנושים , לפעול למיניוי מנהל מיוחד מטעמם ואז להחליט מה טוב להם - יש מגוון אפשרויות מהצעת החברה לארגון מחדש של חובותיה עד לפרוק.

פלאזה אינה יכולה לשאת את חובותיה ולהשיא את ערך נכסיה באותה עת , לפיכך יש להמיר חוב להון בהיקף של כ - 50% לפחות , לדחות את יתרת החוב ליותר מ 3 שנים ובוודאי לא להעמיס על התזרים הגרעוני ממילא הוצ" ריבית יותר כבדות

2 הסדרות עלו הים ב9% במחזורים גדולים מאוד
כאשר חלק מהעסקאות היו עסקאות מתואמות

אני לא כל כך מצליח להבין מה קורה

זה נראה כמו רכישה של קרנות או גוף שמתכונן להשתלט על החברה דרך החוב- המחזור היום כ 10% מהאגח.

המניה מספרת את הסיפור האמיתית - שער 9.1 -שווי שוק של 32 מליון יורו בלבד - 150 מש"ח

לאור העובדה שאלביט נסחרת היום ב 100 מליון ש"ח, למרות שברור שהולך להיות דילול שישאיר רק 5% למחזיקים הקיימים, שווי השוק של פלאזה הוא מאוד נמוך.

יש חוסר הלימה בין מוחלט בין המניה ל"אקשן" באגח - זה מזכיר לי את הריצה הלא מוסברת שהיתה במניה של אלביט כאשר האגחים לא זזו - בסוף זה נגמר בהתרסקות המניה

קרן יורק היא זאת שרכשה אג""ח פלאזה, אחרי הפלופ עם [BstockB="1081116"] אלביט הדמיה,[/BstockB] כנראה הגנה על נכס הבסיס, או שתנסה להגיע להסדר מניח בפלאזה שישאיר משהו לאלביט הדמיה, מהלך טוב בשביל אג"ח הדמיה

לדעתי יורק עשו שגיאה שעלולה להיות קטסטרופלית עבורם -

בהסדר נושים, החזקות בעל שליטה באגח של חברה שבשליטתו שנרכש במהלך המסחר יהיו נחותות לנשיית הנושים הרגילים באגח.

מכיוון שיורק הולכת להיות בעלת שליטה באלביט, יתכן מצב שאחזקותיה באגח פלאזה בהסדר יהיו נחותות ליתר הנושים - זה אומנם לא השפה היבשה של החוק אך זה בהחלט רוח החוק, בוודאי כעת שליורק יש לכאורה מידע פנימי על עסקי פלאזה.

החוק כמובן הוא ישראלי, פלאזה חברה הולנדית - אינני יודע אם החוק תקף, למרות שהאגח ישראלי - אך הסיכון קיים.

באשר לרכישה - אני חושב שבוצעה בפאניקה , בוודאי במחירים הללו - מה ההבדל בין פלאזה לאלביט? בשתיהןההנהלה טענה/ טוענת שההון חיובי - באלביט המציאות כבר הוכיחה אחרת ,מי מבטיח שבפלאזה הסיפור הוא שונה?

יורק מבינה שהסיכוי כי ההצעה של פלאזה לרה-ארגון החוב לא תתקבל על ידי הנושים אלא אם תהיה הנפקת זכויות משמעותית- אך לאלביט אין המזומן להשתתף בכזו הנפקה - הבסיס להסדר באלביט הוא קבלת מזומן / ערך מפלאזה, בוודאי לא העברת מזומן החוצה.....

אז ביורק יושבים וחושבים מה לעשות - ומחליטים לבכנס לאגח פלאזה על מנת להשפיע על ההסדר מבפנים - אך הם משלמים מחיר גבוה מדי - למה לקנות ב 90-95 שהיה אפשר לקנות ב 80? - זה מעיד על צעד שנעשה בחופזה.

גם אם יתקבל ההסדר של פלאזה - מי משלם 77 אג" על אגח פלאזה שישולם עוד 4-5 שנים? מדובר על תשואה לפרעון של 10%-12% - זו לא תשואה ראויה לאגח כזה, אפילו לא קרוב.