בעקבות הפניתו של reem ולאחר בדיקה ראשונית. מצאתי שהנייר עשוי להיות מעניין. החלטתי לבדוק יותר לעומק ולהפתעתי, הניתוח עבור הניירות הללו הוא קל למדי (בגלל מבנה החוב לבנקים). כיוון שכך, החלטתי לפרסם את הניתוח.
ארזים היא חברת אחזקות הפעילה בעיקר באנגלייה. בעקבות המשבר והמינוף הגבוה בו פעלה נכנסה הקבוצה למצב קטסטרופלי (הון עצמי של כ-300M- שח על נכסים של כ-1000M שח). עם זאת, בניתוח מושכל, מתגלה כי לא הכל שחור.
הנחה ראשונה: החברה מסוגלת לשלם לבעלי אגרות החוב את אשר התחייבה לו בהסדר (ב-14.5).
לחברה יש מספיק מזומנים בחברות הבנות לבצע את התשלום (כ-120M שח). עם זאת, לא ברור היכן יושב המזומן הנ"ל ובחלק מן החברות בנות, הבנק יכול לעצור את התשלום. מנגד, ניתן להניח כי ההסדר לא היה נחתם ללא היכולת הזו. כתנאי מחמיר (במסגרת ההנחה), יונח כי כל הכספים שיש בקופה + אלו שהתקבלו בימים האחרונים (16M שח) ישמשו לצורך התשלום הנ"ל + תשלומי הקרן לאגחי 2,4 ב-31.7 (עוד 4M שח) והיתרה לצורך החישוב היא 0.
לפני שניגש לניתוח, נסתכל על המבנה במבט על. הבנק המממן של כל הנכסים הממונפים של ארזים בחו"ל הוא Anglo-Irish בנק. כל הנכסים כמקשה אחת הם מסוג Non-Recourse (ישנו סוג של ערבויות צולבות, לצורך משיכת מזומנים). כיוון שכך וכיוון שנכסים אלו משוערכים הרבה פחות משווי ההלוואות שמולם, אנו נתייחס לכל הנ"ל כמקשה אחת בעלת שווי חשבונאי 0.
לאחר שפישטנו את המצב, נסתכל על הנכסים הנותרים (תיאור מצב wc):
נכסי ה-Cappela:
שיערוך: כ-210M שח.
NOI: כ-18M שח.
תשואה בפועל: 9.2%
- אין הלוואה כנגד הנכס.
- חוזים ארוכים מאוד מול הלווים.
- המבנה מיועד למטבחים ולכן בעלי סיכון גבוה מנכסי השכרה תעשייתיים רגילים.
שיערוך שלנו: 180M.
בית ארזים ראשון לציון:
שיערוך: כ-12M שח.
NOI: כ-2.5M שח.
תשואה בפועל: 22% (??)
- אין הלוואה כנגד הנכס.
שיערוך שלנו: 15M.
אזורי תעשייה יוקנעם וכרמיאל:
שיערוך: כ-13M שח.
NOI: כ-2.5M שח.
תשואה בפועל: 21% (??)
הלוואה נותרת: 4.5M ש"ח
שיערוך שלנו: 15M.
כנגד שלושת הנכסים הללו, ישנן הלוואה של בנק מזרחי (ספציפית) ואיגרות החוב.
בנק מזרחי: 5M שח (כולל ריביות).
אגרות חוב נותרות 2: כ-30M (כ-35M פארי)(מקוזז כ-8M בחזקת החברה).
אגרות חוב נותרות 3: כ-4M (כ-5M פארי) (מקוזז כ-1M בחזקת החברה).
אגרות חוב נותרות 4: כ-185M (כ-205M פארי) (מקוזז כ-12M בחזקת החברה).
פחות
כלומר ב-wc, נכסים של כ-210M מול חובות של כ-225M ע.נ. כלומר שווי נגזר פסימי ריאלי לאגרות החוב הוא כ-92 אג.
עכשיו נשאלת שאלת התזרים (ע"מ להכריע בין האגחים). שלושת הנכסים הנ"ל מייצרים 23M ש"ח בשנה. אני איני רואה כיצד תזרים כזה יכסה את הצורך בכ-40M ש"ח ב-2013 וכ-25M ש"ח ב-2014. כמובן שההנחות שהונחו הן מחמירות מאוד וייתכן כי המצב טוב בהרבה (עקב קיום מזומנים נוספים ו/או עקב הסכמות מול הבנק בחול, ו/או מימוש נכסים). עם זאת, במצב חוסר הוודאות הקיים וכן עקב חוסר במידע, כדאי להניח פשיטת רגל באזור 2014.
בעקבות כך, העדיפות של אגח 4 במקרה פירוק הופך אותו לפיבוריט בעיני. הבטוחות העומדות מול חוב של 185M ע.נ הן לערך 210M שח. זהו margin נאה גם בחברה בסיכון כה גבוה.
ארזים אגח 4: נסחר ב-51 אג (ניתן לקנות ב-52), פארי 117, תשואה 36% צמוד, מח"ם 3 שנים.
סיכום: אגח בסיכון גבוה מאוד עם משוואת סיכוי-סיכון מעולה (לדעתי). לשיקולכם.
הערת אגב:
לדעתי, ארזים והבנק המממן באנגלייה (Anglo-Irish בנק) יגיעו להסכמה בה הבנק יספוג את רוב ההפסדים (דה פקטו אם לא בהכרזה) ויקבל אחוזים נכבדים בנכסים (UpSide) ואילו ארזים תמשיך לנהל את הנכסים.
בברכה,
אהלן פיראט
למיטב זיכרוני לחברה בעיות קשות עם רשויות המס, חשוב לזכור שמס הכנסה הוא במעמד של נושה מובטח.
מעבר לכך, יפה שאינך בוחל בשום חוב ובשום חברה זוועתית ככל שתהיה, ממש מחטט בין הפחים וטובל את ידיו בז..
יישר כוח
שבת שלום ומבורכת
ארז
"מה שהיה הוא שיהיה ומה שנעשה הוא שיעשה ואין כל חדש תחת השמש". קהלת בן דוד, מלך בירושלים
הי ILEE,
תודה על הברכות ותודה על תשומת הלב.
אתה אכן צודק, שכחתי לכלול את רשויות המיסים ברשימת החובות. ישנו הסכם מול מערכת המיסוי על תשלום של כ-15M שקל (בתקופה 2012-2014). חובות אלו אינם רשומים בתזרים (הגס מאוד) ואינם רשומים ברשימת הנושים (רשות המיסים היא נושה מובטח וצריכה להיכלל ברשימת הנושים). טעות שלי, עמכם הסליחה. התיקון לא משנה את המסקנות (לדעתי, אם משהו - מדגיש אותם ביתר שאת).
רציתי להעיר עוד הערה אחת - החברה אכן בצרות. עם זאת, הבעלים מאיר גורביץ מעולם לא ביקש הסדר חוב וממש לחם נגד הסדר החוב שנכפה עליו וטען (ועדיין טוען) כי הוא יכול לשלם את כל חובותיו במהלך העסקים הרגיל של העסק (לא בטוח שמסכים עימו). יותר מזאת, הוא חזר ואמר שההסדר הזה יביא את החברה לפשיטת רגל (בניגוד לבעלי שליטה אחרים - שרצו רק לסיים את ההסדר ולהשאיר את העתיד בעתיד). ניתן לאמר עליו שהוא יהיר, ניתן לאמר עליו שהוא בוטה, אך הוא גם אדם ישר ואמין (לדעתי) שנקלע למשבר עיסקי קשה וניסה להתמודד עימו כמיטב יכולתו.
ככל שהניירות מסוכנים, אני מתקשה להתייחס אליהם בצורה שונה מניירות דומים בגלל בעל השליטה. למעשה אומר שהם הרבה פחות "זבל" בעיני מאשר דלק נדלן, אמפל, סקיילקס, נאנט, טאו ועוד רבים וטובים.
בברכה,
הכסף למס הכנסה עומד בצד ומחכה בדמות ארזים חש (גם 2 וגם 3) במסגרת ההסדר נוצר חש חדש (ממש החודש) ורק לאחר תשלום למס הכנסה אם ישאר כסף המחזיקים בחש החדש יקבלו משהו
הי reem,
זה לא מה שאני הבנתי מהכתוב. האגח "חדש" עבורי (כבר 3 שנים לא הסתכלתי על החברה) ולכן קיים סיכוי סביר שאני טועה, אך מכיוון שכך או כך, אין לזה חשיבות מבחינת הניתוח, איני מוצא צורך לבדוק.
מה שאני הבנתי הוא ש-15M שח מועברים לנאמן לצורך התשלום לאגחים חש. עם זאת, ע"פ דרישת רשות המיסים, אין לשלם כסף זה, אלא לאחר סגירת השומות מולה ולכן כסף זה יעוכב אצל הנאמן ויועבר לנושים, רק לאחר סגירת השומות (או כמה התניות אחרות).
בברכה,
אני ממשיך מדי פעם להסתכל על כל הניירות הקשורים לארזים. דברים שפיספסתי:
1. שלילי - הביטחונות העדיפים ל-4 הם רק על החלק היחסי שנפרע ביתר (מול שאר הסדרות).
2. מאוד חיובי - נאמן 4 יכול לכפות על החברה מכירה של ה-Cappela, אם ימצא רוכש ב-250 מליון שח (לא כל כך תלוש).
ככל שאני מסתכל על האגח יותר, הוא נראה לי יותר טוב.
בברכה,
שלום PIRATE,
אני מתאר לעצמי שלא "תאהב", בלשון המעטה, את שאלתי הבאה:
האם אתה לא חושב שעדיף היה שהאדון יכניס את ה-10 מליון שלו לחברה (נניח, כהלוואת בעלים פחותה מהאג"ח) ע"פ תעלולים משונים באולטרא-שייפ ??
האם זה לא היה משפר במעט את התמונה העכורה בנוגע להסדרי חוב??
נדמה לי, כי שוק הון משולל היבט מוסרי מסוים הינו חסר תוחלת.
בברכה,
אודי
הי udiwe,
אנחנו כבר מבינים שהגישות שלנו לשוק ההון שונות בתכלית. אני איני מאמין במוסר בשוק ההון אלא באינטרסים (ושם טוב של מוסריות, נאמנות וכדומה הם אינטרס בפני עצמו) או, אם לעוות מעט את משפט הסיכום שלך - "מוסר חסר אינטרס בשוק ההון הוא חסר תוחלת". מעבר לכך, כישלון בעיסקה אחת לא צריכה לגרום לוויתור על עיסקה מוצלחת אחרת (אלביט הדמייה והקניונים בארהב כדוגמא).
לגופו של עניין, גורביץ טען שהוא יכול לשלם הכל ומעולם לא רצה את הסדר - ההסדר נכפה עליו. למעשה הוא התנגד להסדר שהתקבל לכל אורך הדרך (כי גם הוא מבין שההסדר הנ"ל יגרום לחברה חדלות פירעון). במצב כזה, לטעמי, גורביץ אינו חייב דבר (גם לא מוסרית) לבעלי האגח (שסינדלו אותו). אישית, לא אאשים את גורביץ אם יפעל כנגד מחזיקי האגח.
בברכה,
עידכון,
החברה מימשה את הנכס ביוקנעם ב-18M שח (זה שהחברה שיערכה כ-13M, לפי תשואה בפועל של 21% ולא הבנתי מדוע). כמובן שמשפר את הנזילות שזו חדשה טובה לחברה.
האגח לטעמי, במחירו הנוכחי (52.7) היה ונשאר אחד האגחים הטובים ביותר בשוק כיום (במשוואת סיכון-סיכוי). אך כדאי לזכור שהסיכון המגולם בו גבוה (לא מעט, בגלל בעל בית עצבני שנדפק ע"י בעלי האגח).
בברכה,
בוקר,
תודה.
ובאשר ל:
(זה שהחברה שיערכה .....וכו") אם אינך מבין ברור שאני לא מבינה.
אז בכל זאת מדוע?
אולי אשקיע (לא סוחרת לא) שם משהו היום נראה גם הבדיקה שלי נדרשת)
תודה, יום נעים ,
Rר
אודי
בוקר
נסה לחוות דעה גם
תודה
יום נעים
Rר
שלום REMA וחברים,
בזמני החופשי אשתדל להתעמק קצת בדוחות החברה, גם לאור דבריו של ידידנו PIRATE בנוגע למאבק בעל בית מול בעלי אג"ח. מעניין.
לעניין המימוש האחרון, אנא לתשומת לב, הנכס מומש תמורת 17.25 מ", מזה קיבלה החברה בינתיים 3.5 בלבד והיתרה נמצאת אצל נאמן עד לסיום כל מהלכי המכירה.
בין היתר ישמש הכסף בנאמנות לתשלום מס שבח, לתשלום משכנתא ע"ס 4.2 ועוד. לוט בערפל כמה ישאר, אבל ברור שיותר טוב מכלום.
בכל מקרה, אני רואה שבעוד 10 ימים צריכה החברה לשלם לסדרות האג"ח השונות. נמתין ונראה.
בברכה,
אודי
שלום חברים,
נהניתי מאד לעבור על דוחות חברת ארזים וללמוד על עזות המצח, היהירות והחוצפה של בעלים "המש...ין בקשת ענקית" (סליחה על הגסות) על כולם וכמובן בעיקר על מחזיקי האג"ח.
במה הדברים אמורים??
הגביר החביב החל לרכוש מטוסי מנהלים בשנת 2002 !!! האחרון נקנה ב-2008 (בנובמבר, כן כן, כמובן אחרי פרוץ המשבר הגדול) ב-17.5 מ"$. ברשותכם, אתעלם מהשאלה ע"ח מי הוא קנה
ומהוצ" האחזקה השנתיות שמגיעות למס" מיליונים.
מתי לדעתכם החברה מכרה את המטוס?? רק לפני פחות משנה ב-8/2011. הבנתם את זה?? תשלומים למחזיקי האג"ח הופסקו לפני כשנתיים, אבל הגביר המשיך לחגוג עם מטוס המנהלים !!!
בנוסף, המשפחה גרה באנגליה שנים רבות באופן קבוע. אתם בטח שואלים מה זה קשור?? כי זה ע"ח מחזיקי האג"ח. החברה נושאת בתשלומי השכירות בסך כ-50 אלף ליש"ט לשנה. כמו כן, רכב מדרגה 7.
אין ספק, קפיטליסט עם קלאסה.
לענייננו, מצב החברה בכי רע כפי שכבר אמר חברנו PIRATE.
לדעתי, מצב החברה גרוע הרבה יותר ממה שהניח חברנו. ההרעה מתמצאת גם בעודף התחייבויות (בעיקר אג"ח) על אלו שנלקחו בחשבון (פירוט בהמשך).
בנוסף, התעלם PIRATE לחלוטין מהוצ" הפרזיטים והוצ" המימון.
נכסים - בחרתי להמשיך עם הדרך שהניח PIRATE לגבי הנכסים ולדלג על בדיקה מעמיקה יותר. אכן, הנכסים נקנו בהלוואות (מרביתן נון-ריקורס) ולכן, לכאורה, זאת לא בעיה שלנו. נתעלם לחלוטין.
נשארנו עם 3 הנכסים שפורטו בניתוח לעיל:
קפלה - הנכס המרכזי של החברה, מהווה 23% מההכנסות (22 מ" ש"ח). הבעיה היא במבנה המיוחד המיועד למטבחים ובקושי הגדול (כפי שהחברה הסבירה) להסב אותו לשימוש אחר.
למען הנוחות, אשאר עם הנחת חברנו - שווי 180 מ" ש"ח.
ראשל"צ - אתקן טעות קטנה, ההכנסות הינן 2.5 מ" ולא ה-NOI ולכן התשואה הרבה יותר נמוכה מהמצויין.
יוקנעם וכרמיאל - גם פה ההכנסות הינן 2.5 ולא ה-NOI. הנכס ביוקנעם מומש (ראו בהודעה הקודמת שלי לעיל) בהתאם להערכות, לצורך הניתוח הנכסי נתעלם לרגע.
נשאר נכס קטן בכרמיאל שמושכר בחלקו בלבד.
סה"כ - למרות הבעייתיות הקטנה, אשאר עם הערכת PIRATE - שווי 210 מ".
אג"ח - פה יש הבדל לרעה בין הנתונים שאציג לעומת ההצגה הקודמת.
ברשותכם, אבנה את הניתוח בצורה אחרת, בהתייחסות למצב כפי שהוא משתקף מהדוחות לפני התשלום הצפוי אוטוטו....בשעה טובה.
יתרת הסדרה במחזור הינה כדלקמן:
סדרה 2 - 105 מ" ע.נ. (בנטרול רכישות ע"י חב" בת), מזה 35 מ" ע.נ. לא נפרעו ולכן נגרעו מהמסחר בבורסה. הנ"ל נמצא במה שנקרא "חש".
סדרה 3 - 18 מ" ע.נ. (בנטרול רכישות ע"י חב" בת), מזה לא נפרעו 4.6 מ" ע.נ. ולכן נגרעו מהמסחר בבורסה. הנ"ל נמצא במה שנקרא "חש".
סדרה 4 - 189 מ" ע.נ. (בנטרול רכישות ע"י חב" בת).
סה"כ - 312 מ" ע.נ. לפני התשלום.
בדוחות החברה ל-3/2012 משוערך הסכום (כולל הצמדה) ל-366 מ" ש"ח. בנוסף, ישנה ריבית שנצברה בסך למעלה מ-40 מ" ש"ח. לפיכך,סה"כ החוב למחזיקי האג"ח - 410 מ" ש"ח !!!
דרך אגב, מזה אג"ח 4 – 245 מ" ₪.
הבהרה - שימו לב, "חש" המקורי הינו הסכומים שהחברה לא פרעה בזמנו למחזיקי האג"ח. במסגרת ההסכם הם יקבלו את זה מיידית בתשלום הראשון לכשיתבצע (בינתיים נדחה ממאי להחודש).
במסגרת ההסדר החדש יועברו מיתרת האג"חים סכומים חדשים לטובת מ"ה (כפי שציינו קודמיי), אולם זה לא קשור לסכומים המקוריים.
מזומנים – לפי הדוחות לחברה 128 מ" ₪ (בארץ -74, באנגליה – 46) ועוד פקדונות בסך כ-17 מ" ₪ לא מוגבלים (מהם שולמו 9 מ" ₪ ב-4/12).
למען הנוחות, אניח שלא יהיו בעיות בהעברת הכספים לארץ. לפיכך, סה"כ -136 מ" ₪.
לתשומת לב, התשלום הקרוב המיידי אמור להיות בסביבות 128 מ" (גם עפ"י הרו"ח בדוח 3/2012). בנוסף נניח, כי החוב למס הכנסה מאפס את יתרת המזומנים לחלוטין.
סיכום ביניים 1 – שווי נכסים (210 מ") + מזומן (136 מ") – מס הכנסה (8 מ") = 338 מ" ₪ וזאת מול חוב של 410 מ" ₪ למחזיקי האג"ח. אם ברגע זה סוגרים את הבאסטה – מקבלים 82 אג".
אבל בואו נמשיך ונעבור לפעילות השוטפת (רק של הנכסים שפורטו לעיל) העתידית, כדלקמן:
רווח והפסד - ההכנסות מנכסים אלו מסתכמות בכ-25 מ" ₪.
ההוצ" הישירות מסתכמות בכ - 5 מ" ₪.
הפרזיטים (ברוך השם, ללא עלות אחזקת המטוס) עולים בסביבות 15 מ" ש"ח שנתית. בואו נהיה לארג" ונקטין ל-10 מ" (הגביר ויתר קצת).
הוצ" מימון (רק על האג"ח) הסתכמו ב-2011 כ-32 מ" ש"ח. בואו נהיה לארג" ונקטין ל-25 מ" (הרי קצת, 11%, קרן משלמים מחר/מחרתיים).
סה"כ רווח והפסד – גרעון שנתי של כ-15 מ" ₪.
סיכום ביניים 2 – הפעילות העתידית השוטפת אינה מייצרת מזומנים כפי שהציג PIRATE, אלא צורכת כ-15 מ" ₪ (הלוואי) בשנה. בנוסף, הקופה – ריקה.
אבן הדרך הבאה הרצינית הינה ב-1/2013. על החברה יהיה לשלם כ-40 מ" ₪. שערו בנפשכם, יש סיכוי ?? מסופקני מאד.
אג"ח 4- לתשומת לבכם, במסגרת התשלום הקרוב (כולל ביולי) יקבלו מחזיקי אג"ח 4 רק 3.5 מ" ע.נ. מתוך ה-189 מ" ע.נ. שהם מחזיקים !!! שאר התשלום (כ-23 מ" ₪) שיקבלו כעת יהוו ההצמדה והריבית.
במסגרת ההסדר רוב הקרן (77.5%) "תשולם" רק ב-7/2016 !!! לכן, גם העדיפות שקיבלה אגרת זאת בשעבודים ע"פ האחרות.
פירוק – כאמור, אג"ח 4 קיבל עדיפות בשעבוד על נכסי קפלה באנגליה. העדיפות איננה מוחלטת, אלא כרוכה בחישוב הלוקח בחשבון את העדיפות היחסית שקיבלו אג"ח 2 ו-3 בתשלום הנוכחי.
להערכתי, מחזיקי אג"ח 4 יקבלו כ-75% מתמורת המימוש בפירוק. במאמר מוסגר, להערכתי הנבלות והפרזיטים שיתנפלו על הפגר יגרמו לכך שהתמורה מהמימוש תהיה נמוכה מהערכותינו.
לסיכום - "שומר נפשו ירחק".
שתי הערות כלליות בקשר לנושאים העולים לדיון באופן תדיר בהקשרים אחרים:
פרוק חברה על רק העדפת נושים – הנה דוג" בה קיבל בימ"ש את עמדת הסדרה הארוכה לפירוק החברה ובהמשך להסדר נושים על רקע העדפת נושים בתשלומים אפשריים לסדרות קצרות.
ההסדר גרם שינוי בביטחונות לטובת הסדרה הארוכה.
קניות חוזרות והתרוקנות הקופה – עוד דוג" לחברה שקנתה בכמויות (מעל 350 מ" ₪ ע.נ.!!!) את האג"חים שהנפיקה (הרבה פעמים משבחים זאת כפעולה חיובית)
ובכל זאת הגיעה מהר מאד לשוקת שבורה ולקופה ריקה.
בברכה ובהצלחה,
אודי
החברה לא מסוגלת לרשום את השיעבודים. יש סיכה מיוחדת לכך ?
אם לא ירשמו השיעבודים לפי ההסדר אז לא יהיו תשלומים והולכים לפירוק.
הי reem,
איך הגעת למסקנה שהחברה לא מסוגלת לרשום את השיעבודים (חדש עבורי)?
האמת, גם פירוק לא כל כך נורא (אפילו טוב לאגח 4).
בברכה,
התשלום לכל האגחים נדחה בחודש (על פי ההסדר) בגלל שהחברה לא רשמה את השיעבודים בזמן ומאז שום הודעה על זה שהיא כן רשמה את השיעבודים, לכן לא ברור האם יהיה תשלום ב 14/06 (שים לב האקס היה ב 02/05).
פוסט אחרון: קרנות ביטקוין ישראליות המצטרף האחרון לאתר: nik24689 פוסטים אחרונים תגובות שלא נקראו
