טוב, נראה שנוחי מנסה לתפוס פריארים, וברור שזאת לא תהיה ההצעה האחרונה.
עכשיו באופן היפותטי, מה לדעתך המחיר של האג""ח אמור לשקף, אם הנציגות תקבל את ההצעה העכשווית של נוחי, לבין המחיר שהוא יהיה אם תתקבל ההצעה שלך?

בהצעה שלי האגח בין 20%-25% - תספורת של 50% ואגח חדש של מליארד ש"ח , ללא הצמדה ל -10 שנים שמשלם רק ריבית של 5% בחמש שנים הראשונות המובטח בכל נכסי אחזקות - יסחר ב 50-40 אג בהנחה שבעלי השליטה מתחייבים להזרים את תשלומי הריבית - 250 מש"ח ב - 5 שנים. מחיר האגח יעלה ככל שנכסי פיתוח יעלו ואולי יהיה שווי חיובי לאחזקות...

בהצעה של נוחי אני מניח שהאגח יסחר באותו מחיר פחות או יותר כמו אגח ד" היום - 25-20 אג וההסתברות להסדר חדש השתלטות בעלי החוב על אחזקות - יותר גדולה מהסדר הכולל תספורת והשתתפות בעלים יותר מקיפים.

כך או כך, הפתרון המייטבי לאחזקות זה המרת כל החוב למניות

מה שחשוב כרגע זה שגם לאחר תיקון ההצעה עדיין אופציית המרת חוב למניות היא הכי משתלמת. אגח ד זינק היום מעל עשרה אחוזים וכיאה לנייר לפני הסדר יש התכנסות מחירים. לדעתי, לא לפני שער 15-20 וגם זה רק לאחר הצגת מתווה שלא רק מציג תספורת והזרמת בעלים אלא גם הקצאת מניות, אופציות פאנטום והכי חשוב מתווה ברור כיצד תעמוד החברה בהחזרים בשלוש השנים הבאות.

חברים, לא לשכוח את הצד החיובי של הדברים.

הפסימיות שורה על כולם, שורה תחתונה: באה עוד הצעה שברור שאי אפשר לקבל אותה בשל כמה דגשים:
1) ריבית נמוכה מדי על חוב ארוך טווח הסדרי.
2) בטחון לא מספק מאיפה יבוא הכסף לתוך החברה ומתי?
3) מעט מדי הון מניות על הרבה יותר מדי מחיקה

ברור שההצעה הזו לא יכולה להתקבל, מצד שני, נוחי, להערכתי מחפש איזו נוסחה שתאפשר לו להושיב את הנציגות לדבר. אז באה עוד הצעה ועוד הצעה - אני מעריך שבנק [BstockB="604611"] לאומי [/BstockB] שמסובך עד מעל האוזניים עם חובות גנדן יהיה נושה יחסית נח. CS לא רואה סיבה לעשות צרות. כך שנותר למצוא פתרון שישביע את רצון האג"ח. אני מעריך שתבוא הצעה בדמות: קבלנו את מכתבו של אלשטיין שהבטיח להשקיע 75M$ לתוך גנדן לאחר חתימה על חוזה עקרוני להסדר ב-IDB אחזקות, מתוך ה- 75M$ יוזרמו 200M ש"ח לתוך החברה וישמשו אותה לפרעון של תשלומים הכרחיים כמו ריבית והנהלה. אם נניח חוב של 2G ש"ח (נניח ולא תהיה תספורת) בריבית לא צמודה של 6% מדובר ב- 120M ש"ח לשנה - ההזרמה של אלשטיין סוגרת בערך שנתיים של ריבית. אם נניח כי החוב קטן ל- 1.5G ש"ח הרי די בריבית שנתית של 90M ש"ח. תחת הנחה כי החברה תפרע פארי פאסו את החוב ביום ההסדר עם המזומן שבקופה הרי ביכולת לקבוע פרעון ריבית שנה מיום ההסדר קרי 2014. שנתיים בקופה מביאים אותה ל- 2016 - מדובר במספיק זמן למצוא פתרון.

כשאתה נכנס לתספורת אתה מבקש יותר מלתת זמן לנוחי עד 2016... ואם ב-2106 יהיה הסדר נוסף? עוד תספורת? עוד עיכובים?

במה עדיף המתווה שהצעת או המתווה של נוחי על השתלטות של הנושים על החברה.

לא מצליח להבין מדוע בעלי האגח מתעלמים מהפתרון האופטימלי שמונח על כף ידם והוא השתלטות על אידי בי אחזקות. כל אגחי אחזקות יומרו למניות אידיבי אחזקות ובכך יהיו בעלי שליטה על אידיבי פיתוח. אני מאמין שבחלוף המשבר, אידיבי פיתוח תהיה בעלת שווי נכסי נקי חיובי ובעלי המניות (בעלי האגח הנוכחיים) יהנו מהפירות.

ליחיאל ולקלזר, לחשוב מהראש לא מהבטן.

מה אתם בעצם אומרים: בעלי אג"ח אחזקות:
1) קחו את המזומן שבקופה וחלקו אותו פארי פאסו.
2) חלקו בעין את מניות IDB פתוח ו \ או חפשו להן קונה לרבות פרמיית שליטה.
3) הגישו תביעות אישיות כנגד בטוחי הדירקטורים, נושאי משרה ובעלי שליטה בעבר ובהווה.

הבעיה הקשה עם דרך הפעולה הזאת היא: האחזקה העיקרית IDB פתוח במצב בו היא יכולה לעבור פירוק בעצמה.

על כן, אי אפשר להוריד מראש את אופציית הפירוק והתביעות, אבל מאחר ויש כל כך הרבה אינטרסים לשקום - יש לנסות לתת יד לאפשרות הזאת טרם הפעלת נשק הפירוק, שיקח זמן, יעלה כסף, יגרום לנזקים בתחתית הפירמידה.

הסדר סביר בעיניי,
חוב לקצרות 420M
חוב לארוכות 1320M
סה""כ 1740M
תשלום מזומן של 400M עם החתימה על ההסדר
הנפקה של אג""ח חדש בסך 1200M חמש אחוז ריבית לא צמודה שתתחיל להחזיר את הקרן אחרי 5 שנים
140M מניות של אחזקות
דנקנר יזרים 300M בהתחלה + 60M כל שנה במשך חמש שנים לתשלום הריבית (סה""כ עוד 300M)

210M ילך לקצרות שיקבלו 50% מהחוב במזומן והשאר לארוכות, חלוקה שווה של המניות, ושאר החוב שנותר חלוקה של האג""ח.
כל דבר פחות מזה, צריך לקחת לנוחי את החברה.

כל הסדר באחזקות או לחילופין השתלטות על החברה זה הימור על שווי אידיבי פיתוח.

השאלה האמיתית שבעלי האגח צרכים לשאול את עצמם - באיזה אופן יראו יותר כסף .

אינני מתיחס לשווי תאורטי של מניות באחזקות - זה יגיע רק אחרי שהשווי הנכסי יעבור את ה - 0 - כלומר מול כל חוב אחזקות יש שווי בנכסים - זה רחוק מליארדים רבים של שקלים ובכלל לא צריך להילקח בחשבון.

למחזיקים שתי אפשרויות מרכזיות -

חלופת הסדר - לוותר על חלק מהחוב תמורת קבלת מזומן בטוח היום ובעתיד -ולקוות ששווי נקי של פיתוח יגיע לערכים חיוביים ויאפשר תשלום החוב הנותר

חלופת המרת חוב למניות - יש מזומן בטוח היום, לא מוותרים על כלום, ומקווים השווי הנקי של פיתוח יגיע לערכים חיוביים ויאפשר תשלום החוב הנותר

במונחים של כסף / שוק - חלופת השתלטות על אחזקות שווה את המזומן בקופה - כ -150 מש"ח + שווי אחזקות שהחוב מומר למניות - אני חושב שזה יהיה 1.2 מליארד ביחד -על חוב של 2 מליארד. מי שירצה ימכור מניות בשוק, מי שרצה להמתין להתאוששות פיתוח לא ימכור ותאורטית יכול לקבל הרבה יותר מערך האגח שהחזיק

חלופת הסדר נוכחי - 140 מש"ח היום + 120 בפריסה ואם הכל ילך כשורה ואידיבי פיתוח תתאושש - ישולם אגח של 70% מהחוב הקיים [1.4 מליארד] ויהיה עוד צ"ופר של 10% ממניות אחזקות

כל מי שעיניו בראשו יעדיף המרת חוב למניות

עכשיו הגיע תור מחזיקי האגח להציע הצעת הסדר, וגם זו בחזקת "בלון ניסוי" שלא יתקבל

דנקנר יזרים עד כ - 560 מש"ח - 400 מש"ח היום + 3 תשלומים כל שנה

ה- 400 מש"ח שיוזרמו ישמשו לפדיון חלק מהחוב ויתרת תועמד על 1.45 מליארד במסגרת אגח חדש שיתחיל להיפדות אחרי 3 שנים - כלומר תספורת של כ - 200 מש"ח [אלא אם משתמשים גם בקופת המזומן -אז אין תספורת] , תשלומי הריבית יגיעו מההזרמות השנתיות

הון - 20% מאחזקות , 10 מפיתוח

בטחונות - כל פיתוח

למה זה לא יעבוד?

אם לדנקנר 550 מש"ח להזרים לחברה היה כבר רוכש חלק מהאגחים הארוכים ומוכר אותם לחברה תמורת הון חדש או כחלק מהסדר, לחילופין, ימתין לאדלשטיין ואם לא תמומש האופציה, זכותו להזרים כסף ממקורותיו ולהמשיך להתגלגל בציפיה לנס.

למעשה מה שדנקנר יראה בהצעה הנוכחית זו משהו שלא סביר מבחינתו - תזרים 550 מש"ח, תן 20% מהחברה + 10% מנכסי החברה ותקנה כך 3 שנים

יש עוד נקודה חשובה - עומס החוב - חייבים להפחיתו על מנת שהחברה תשרוד גם מעבר ל - 3 שנים של הזרמות - בהצעת ה"תספורת" של דנקנר יש הפחתת חוב של כ - 750 מש"ח - 600 תספורת ישירה+ 150 פדיון מוקדם. בהצעה הנוכחית יש הפחתת חוב רק של 600 מש"ח.

הצורך האמיתי לא נמצא בין שתי ההצעות - הוא לפחות כפול - 1.2 - 1.4 מהחוב צריך להימחק על מנת לתת לחברה סיכוי לצלוח מעבר ל - 3 שנים וכאן טמון הקושי האמיתי - אני לא רואה דרך שזה קורה ושני הצדדים מגיעים להסכמה

אני דווקא כן רואה הגעה להסכמה בין החברה לנציגות,
בהצעה של הנציגות קיבלנו גם את גבולות הגזרה של ההסדר, השאלה קרוב לאיזה הצעה יהיה ההסדר,
מקורבים לאידיבי כבר הגדילו לספר שאם דלק""ן עשו תספורת של 70% [BstockB="611012"] ואפריקה [/BstockB] של 30% אז ההצעה של הנציגות גבוהה מידי, וצריכה להתאים לתספורות שנעשו בשוק.
כמו שכתבתי בתחילת הכניסה לפוזיציה, ההערכה שלי שאידיבי תפורק היא 0, בניגוד להפחדות שיצאו בתקשורת ואפילו כאן בפורום, ורוב הסיכויים שיהיה הסדר, והשאלה שהיתה פתוחה, קרוב לאיזה הסדר שנעשה בסדר גודל הזה זה יתקרב, לזה של דלק""ן או לאפריקה,
אמרתי גם שההסדר יהיה חייב להתקרב לזה של [BstockB="611012"] אפריקה,[/BstockB] מכיון שנוחי לא יכול לאיים לפרק את החברה כמו תשובה, כי אז הוא מפסיד הכל, לכן הוא יהיה חייב להגיע להסדר שיהיה מקובל על בעלי החוב.
בהנחה שאלשטיין מזרים את הכסף, לנוחי יהיו 300M שח מההזרמה הקרובה, עוד 60M נותרו לו מההזרמה הקודמת, פלוס 40M שגנדן תקבל ממכירת הנכס לאחרונה, זאת אומרת שלנוחי, כרגע, אפילו בלי להביא כסף מהבית יש 400M מזומנים שיכנסו לטובת ההסדר.
אם הוא לא יגיע להבנות עם נציגי האג""ח הוא יוכל להתגלגל עם הכסף הזה כשנה פלוס מלחמה עם בעלי החוב, אבל אם כן יגיע להבנות, הוא יוכל עם אותו כסף לקבל לפחות 3 שנים של שקט.
ונראה לי שכמו שהיה עם [BstockB="611012"] אפריקה,[/BstockB] יהיו איומים של פירוק, רעשים בתקשורת, אבל בסופו של דבר זה יתכנס להסדר, שהחבילה שיקבלו בעלי החוב תהיה שווה בין 50 ל60 אגורות. אבל כמובן שעדיין צפויה לנו רכבת הרים עד להגעה אל היעד.
שוב, זאת דעתי בלבד, והאג""ח מתאים למשקיעים אוהבי סיכון, עד להגעה להסדר!

אידיבי היא לא דלק"ן ולא [BstockB="611012"] אפריקה.[/BstockB] אידיבי היא חברה שאפשר לקחת ולנהל במקום נוחי בלי הרבה בעיות. דלק"ן הייתה חברה רמוסה עם נכסים בעייתיים במקרה הטוב ובאפריקה הכייס היה שללבייב יש תרומה ייחודית בתור בעל העסק.
מה התרומה של נוחי בתור בעלים? לא כזה קשה לחזיק את אידיבי פיתוח.... הוא רק לוקח כסף

הבעיה שאם אתה מעיף את נוחי, נושי פיתוח יכולים להשתלט על פיתוח עצמה, ככה גם נוחי יפסיד וגם בעלי החוב באחזקות יפסידו,
האינטרס הוא הסדר, שנוחי יזרים כסף חיצוני, ולפחות 500M, בעלי האג""ח יסתפרו קצת לטובת החברה, והעסק יוכל להמשיך להתגלגל עוד כמה שנים. אלא אם אתה מוצא מישהו שיקנה את אחזקות בלפחות 800 מיליון, והסיכוי לזה די קלוש.

א. נושי פיתוח יכולים לקחת אותה גם אם יש הסדר
ב. יש דימיון מסויים בין נושי פיתוח לנושי אחזקות
ג. מסכים איתך שנוחי צריך לשפר את הצעתו... בהרבה