אלון - אבקש דעתך לגבי האגחי"ם הנ"ל במחירם הנוכחי

תודה.

על פניו נראה כי המחירים נמוכים, אך יש לשים לב כי בעוד התמחרות נראה נמוך ביחס למחירי השיא, יש לזכור כי (1) מחירי השיא היו מוגזמים (2) ישנם בעיות אמיתיות בחברות הנ"ל.

אך בואו נפריד ונדבר על כל חברה בנפרד.

דוראה:

בזמנו צרניאק כתב על החברה ואמר כי ערך נכסי החברה יכול לשרת 90% מהחוב. בתגובה לכתבתו, אז, אמרתי כי בעוד החישוב היבש יכול להגיע לכדי כך הוא לא שם דגש מספיק על שתיים מהנחות הבסיס שלו לתמחור - וכי בהם נעוץ הסיכון האמיתי.

הראשונה היתה כי יש ערך סמוי בהשקעות מעצם יכולת ההשבחה בהינתן זמן לחברה לסיים מספר פרוייקטים. בהנחה זו יש שתי בעיות...

(1) היא מניחה השבחה של הנכסים עם סיומם בשווקים שאינם וודאיים, דבר שלא רק שדורש השקעה נוספת שלא בטוח כלל כי לחברה יש את האפשרות לבצע אלא כי אותם שווקים מקומיים יתאוששו מעט וכי לנכסים החדשים יהיה דורש.

(2) היא יוצאת מנקודת הנחה כי לחברה ייתן הזמן להשלים את הפרויקטים אך לא לוקחת בחשבון את עלות המשך הפעילות - שכן החברה שורפת מזומנים. בעיה זו אומנם צויינה כחלק מהכתבה, אך ללא דגש ראוי והתחשבות במסגרת החישוב על הערך העתידי בהתחשב בשרפת מזומנים זו.

והשנייה היא כי מחזיקי האגח יאשרו דחייה נוספת תוך לקיחת הסיכון הנוסף ללא תמורה (ולמה הם צריכים כלל לעשות זאת?)

כן, קיים פוטנציאל בחברה, אך במצבה הנוכחי מול החובות (שאינם חובות האגח) המשך הפעילות אינו וודאי ובהתחשב בערכים הנוכחיים של הנכסים ויכולת המימוש שלהם בכינוס - ערך החוב לא רק שאינו מובטח ב- 90%, הוא אינו ניתן לחישוב אמיתי...

ואכן בימים אלו אנו רואים כי צרניאק חזר בו מאותו חישוב וכי האגח בו הוא נקב אז (דוראה אגח ג) הוא זה שנופל חזק יותר מכל הניירות שכן בו בוצאו ההשקעות ע"י המשקיעים הקטנים.

כמובן שאין אני אומר כי לא היתה יכולה להתממש אותה תחזית. בשוק עם סנטימנט חיובי כנראה שכל זה לא היה קורה ולכן לטעון כעת כי ההשקעה לא היתה במקום - אינה מוצדקת!

השאלה שצריכה להשאל היא מידת הסבלנות וגובה הסיכון שהמשקיע מוכן לקחת מנקודה זו. יש פוטנציאל אך הוא לא וודאי ולכן סוג השקעה זה (בו ההשקעה יכולה להמחק לחלוטין) אינה מתאימה לכל אחד ובתקופה של ירידות ישנה רגישות יתר בניירות אלו שגורמות לפניקה וחוזר חלילה, ככדור שלג שלגדל בגלל ידיים חלשות.

אולימפיה:

המצב באוליפמפיה מעט שונה, אך כמו שהדברים לא היו ברורים לחלוטין בדוראה כך הם גם באולימפיה. על פניו החברה במצב טוב יותר ומדובר בקושי שנובע מנזילות יותר מכל דבר אחר, אך בימים בהם מתגלה או נרמז על פלילים בחברת מנופים, בימים בהם אנו עדים לחישוב מחדש ושיערוך נכסים מול חברות באגחים שהיו עד לפני כמה חודשים בפארי - נדרש מהמשקיע להיות מודע לסיכונים בהשקעה באגחים בתשואות גבוהות, ללא בטחונות, בחברות להן אין יכולת החזר חובות ובעלים ללא גב כלכלי חזק מספיק להוציא את החברה מהבוץ, אפילו אם יש לכך רצון...

לסיכום:

האם המחירים זולים - כנראה שבעתיד נוכל לומר בדיעבד שכן, אך באותה סבירות חברות אלו יכולות להגיע לחדלות פרעון והרבה תלוי כרגע בסנטמנט השוק - המשך הדרדרות לאורך זמן, אי מתן אשראי, דרישת החזר חובות ללא פריסה מחדש - כל אלו אינם עולים בקנה אחד עם הצורך האמיתי של גלגול החוב -כפי שהיה נהוג לבצע עד כה.

הסיכונים הנעוצים במחיר הנוכחי, לדעתי האישית, הם יותר מעצם ירידה אפשרית במחיר החוב בשוק והפסקת המסחר באגחים ולא באי ביצוע הסדר הוא מחיקת החוב לחלוטין... אך את זה עוד ימים יגידו.