אני אנסה לעשות סדר בנושא בז"ן כפי שאני מבין אותו
נתחיל מכך כי בניגוד לחברות אחרות שאנו מתעסקים איתן בו אנו בוחנים חוב מול נכסים אין זה המצב בבז"ן
מאחר ורוב ההון שלה הוא ברכוש קבוע שאין לו שום שימוש בשום תעשייה אחרת חוץ מתעשיית הזיקוק

בשל החשיבות האסטרטגית שלה למדינה
והעובדה כי במקרה של פירוק יהיה נזק גדול בהמון לכל הצדדים
הנחת הבסיס כי בז"ן תמשיך להיות "עסק חי"

לכן השאלה הינה שאלה תזרימית

אני מתייחס להנחת העבודה של בז"ן בדוח האחרון שלה בעמ" 22
http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp?report_cd=839172

מבחינת גיוס הון הוא כבר בוצע ( 400 מ" ש"ח ביולי ) ולא תוכנן גיוס נוסף בתקופה
תקבולי עסקאות הנגזרים הם כנראה הגיונייים
והתשלומים להשקעות ולהחזרי חוב פחות או יותר קבועים

לכן השאלה היא האם הסעיף של תזרים מפעילות שוטפת יקרה במיוחד לאור מרווחי הזיקוק הנמוכים בתקופה האחרונה
החברה צופה תזרים של $108 מ" בחצי השני של 2013
ותזרים של 484$ מ" ב2014

לחברה 2 תחומים עיקרים ליצור הכנסות:
תחום זיקוק הדלקים
ותחום הפולימרים
( ישנם עוד מספר פעיליות זניחות בתחומי השמנים/שעווה ותחום הארומטים )

נתחיל מהתחום הקטן יותר דווקא תחום הפולימרים:
פעילות זאת בעצם מתבצעת ע"י החברה הבת כרמל אולפינים (כאו"ל)
חומר הזינה ( חומר הגלם) הוא בעיקר נפטא
והתוצרים הם פוליפרופילן ופוליאתילן ( מחיריהם די דומים רוב היצור הוא פוליפרופילן )
כושר הייצור של כאו"ל הוא 800K טון ( ניצול בפועל של כ90% מכושר הייצור - 720K אלף טון)

הרווח שנוצר הוא כמחצית מהמרווח פחות עלות קבועה של 190$ לטון
המרווח כרגע הוא כ-720$ ( פחות או יוותר סביב ממוצע היסטורי קצת יותר גבוה )
שווה לחצי מ720 פחות 190 = 170$ לטון
כלומר תזרים שנתי של 720K * 170$ = $M122
כלומר כ-30מ$ לרבעון, ברבעון השני של 2013 התוצאות בפועל היו 26 מ"

לפי ההודעה שבזן הודיעה שבע שעבר פעילות הפולימרים המשיכה להציג תוצאות טובות, כלומר אני רואה את ה25מ" לרבעון כרף תחתון
כלומר במקרה הפחות טוב פעילות זו תורמת 50$ מ" למחצית השנייה של 2013 ועוד 100$ מ" לשנת 2014

נעבור לתחום זיקוק הדלקים:

כושר הזיקוק של החברה הוא כ75 מ" חביות ( בפועל ניצול של כ-92% = 69 מ" חביות בשנה )
מדד היחוס של החברה הוא מדד אורל אשר היה ברבעון האחרון 1$ בלבד בממוצע
הממצוע הרב שנתי בשנים 1997-2012 הוא 3.2$ שהוא נע בתחום של מינוס 1.5$ עד ל- 7$
והיו מספר תקופות בהם ברבעון 1 היו תזוזות של 3.5$ לפה או לשם

למדד היחוס יש להוסיף את השיפור שהשימוש בגז טבעי ומתקן המיד"ן תורמים ( בפועל התרומה של הגז תלויה בהפרש בין מחיר הגז הטבעי למזוט, ותרומת המידן תלויה בהפרש בין מחיר חומר הזינה - סולר ואקום כבד (HVGO) לתוצר שהוא ברובו סולר ומוצרים שמחרייהם קרוב למחיר הסולר ) - תרומה זו נאמדת ב4$ לחבית וכך גם ציינה החברה בהודעה שלה מלפני שבוע

מזה יש להוריד עלות קבועה של 2.5$ לחבית

הנחתי כי כל המחצית השנייה של 2013 תהיה עם מרווח יחוס של 1$
ויוצא (4+1-2.5)*34.5 מ" חביות = 86$ מ"

כלומר סה"כ מחצית שנייה של 2013 = 86+50 = 136$מ" כ-30 מ" $ יותר מתחזית החברה

אם כל 2014 תהיה גם כן במרווח ייחוס של 1$ יהיה תזרים של 172$ מ" כלומר חוסר של $200 מ" דולר במקורות
תרחיש זה לא ייתכן לגמרי לדעתי מאחר ולא יכול להשתרר מרווח זיקוק נמוך כל כך לאורך תקופה כה ארוכה של שנה וחצי

אם ננסה למצוא פלאג נאמבר בהנחה כי התזרים מכאו"ל נכון נקבל כי מדובר בתזרים של כ350מ" $ הנוצר מ69 מ" חביות
כלומר הנחה של [BstockB="2590248"] בזן [/BstockB] ל2014 כי מרווח אורל + שיפורי גז+מיד"ן = 7.5$
כלומר מרווח אורל של 3.5$ או מרווח קטן של 2.5$-3$ וששיפורים יניבו תרומה של 4.5$-5$

כאמור מהסתכלות על מרווח אורל בעבר יתכן כי הוא יקפוץ לרמה זאת ואף מעבר
אך תרחיש יותר סביר לדעתי מדבר על מרווח ממוצע ל2014 של כ-2.5$

במרווח שכזה התזרים מפעילות הזיקוק הוא כ- 276$ מ"
אם נוסיף לו את תזרים הפולימרים
יהיה מחסור במקורות של 30-110$ מ" לסיום שנת 2014

לכן בתרחיש הסביר יהיה צורך באחד מהשלושה
גיוס חוב חדש - כנראה קשה בתנאים הנוכחיים אך ייתכן קבלת מסגרות נוספות מהבנקים
רה ארגון של חוב- כלומר הסדר חוב במתווה של פריסת חובות לטווחים יותר ארוכים
הזרמת הון - גיוס הון באמצעות הנפקת זכויות ( מהלך שיפגע [BstockB="756015"] בפטרוכימיים [/BstockB] מפני שידלל את חלקה )

מבנה החוב של החברה
לחברה יש -4 סוגי חוב
חוב ספקים - החברה התחילה לדחות תשלומים לספקים ב30-60 ום ברבעונים האחרונים ובתמורה מעניקים להם ריבית על תקופת הדחייה
חוב קצר לבנקים המחולק למסגרות חתומות ומסגרות לא חתומות ( מסגרת שתיאורטית כל רגע הבנק יכול לסגור )
חוב לאג"חים
וחוב ארוך טווח לבנקים
כמחצית החוב של החברה הוא לטווח ארוך לבנקים
לכן אין להם אינטרס להוביל מהלכים חדים לכן גם יתמכו בהמשך לקיחת מסגרות קצרות על מנת שהחברה לא תקרוס ולכן גם מסכימים לחתום על מכתבי ויתור על התניות כשצריך

למעשה חוב האגח נמצא במצב הכי טוב מבין כולם במיוחד אגחים ב" וג"
וגם אם תהיה דחייה של פרעונות של שנה -שנתיים הן נראות מעניינות

מעלות הורידה היום את הדירוג של החברה לBBB- עם השלכות שליליות ( באופן אירוני אנטרופי הוציאו דוח היום שמסביר כי חברות הדירוג לא יורידו את הדירוג בזמן הקרוב )
כלומר ייתכנות להורדת דירוג ב-60 יום הקרובים
מניסיון העבר גופים שמחויבים לדירוג השקעה כבר יתחילו לזרוק סחורה מחשש להורדה נוספת

לסיכום עם הניתוח וההסברים עדיין יש המון סימני שאלה שנובעים מגורמים אקסוגנים,
לדעתי הפאניקה היא מוגזמת אך מנגד כנראה שתמשיך בטווח הקרוב
שווה להמשיך לעקוב מקרוב ולהיכנס שחלק מהמשתנים מתבהרים

דוח דירוג אחרון- http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp?report_cd=849253
כתבה על דוח אנטרופי בקשר לאגח [BstockB="2590248"] בזן [/BstockB] - http://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3614213,00.html

נ.ב איזה מזל שיש פה אפשרות לשחזר תוכן שנשמר רשמתי את הכל פה ולא הכנתי גיבוי ובטעות נכבה לי המחשב חשבתי שאצטרך לכתוב הכל מחדש