הקדמה: אותי אישית האגח לא כל כך מעניין, אך הוא עדיין אגח ראוי לטעמי (גם לאחר הניתוח וגם לאחר שעלה בכ-5% מאז ההזכרה שלו לראשונה), למי שמחפש משהו סולידי. אני מנתח אותו לצורך עדכון הזרקור על גמול השקעות (שעקב ההתפתחויות האחרונות גם בגמול נדלן וגם בגמול השקעות ראוי לניעור רציני).

גמול נדל"ן היא חברת נדל"ן יזמי בארץ שלמעשה בשנים האחרונות התפרקה מכל פעילותה ונותרה כיום עם מזומן + שתי קרקעות. זוהי חברה בת של גמול השקעות שעברה לפני מספר שנים הסדר חוב ועדיין חווה מפעם לפעם מתיחויות בין בעלי האגח לחברה (או ליתר דיוק הבעלים).

אז מה יש לנו?

נכסים:

מזומן (ושווה ערך):
1. מזומן + ניירות סחירים + מזומן משועבד + חייבים: 8M+10M+4M+10M == מזומן 32M ש"ח (היה פירעון מוקדם של 30M ש"ח לבעלי האגח).
2. חובות לזכאים (ללא חברה אם ובעלי אגח): 11M ש"ח.
3. מזומן (ושווה ערך) נטו: 20M ש"ח.

נכס בפ"ת:
אין הרבה פרטים לגבי הנכס - כל הבירוקרטיות לגביו הושלמו וכנראה שהחברה מחפשת לו קונה.
שיערוך חברה: 69M ש"ח.
שיערוך שלנו: 60M ש"ח.

נכס ביהוד:
אלו זכויות על קרקע ענקית ביהוד. רובה ברשות החברה וחלקה בידי אנשים פרטיים שעם חלקם הגיעה החברה להסכם תמורות (10/24 חוזים נחתמו - לתחילת הבנייה נדרשים להחתם עוד 2 חוזים). העובדה כי הצפי לתחילת בנייה ב-Q1/2013 נשמר בדוחות האחרונים, יש בה כדי להצביע כי כנראה המשא ומתן עם המפונים מתקדם כסידרו. סך התמורות למפונים מוערך בכ-10M ש"ח (4M ש"ח התחיבות רשומה בדוחות), אנו נעריך את התמורות כ-24M ש"ח.
באדמה זו, ישנו גם סכסוך בין החברה שאמורה לפתח את התשתיות לבין עיריית יהוד, אך ניתן להניח שייפתר בקרוב (אם לא נפתר זה מכבר - קשה להבין מהניסוח).
שיערוך החברה: 80M ש"ח.

אנו נשערך אדמה זו בהתאם למסמך עקרונות שנחתם עם קבלן כדלקמן:
1. 23% מהתמורות עבור דירות ייזום (332-426 דירות - אנו נעריך 370).
2. 25% מהתמורות על החלק המסחרי.
אם יונח כי דירה ביהוד היא בממוצע ערך 1.2M ש"ח (ללא מע"מ), אזי התמורה המוצעת היא 0.23*370*370 == כ-100M ש"ח. לא ברור כמה שווה החלק המסחרי - אנו נעריכו כ-10% מהחלק היזמי ולכן התמורה היא לערך 10M ש"ח. כלומר, בסה"כ נראה כי שיערוך סביר לשווי הקרקע הוא כ - 110M ש"ח. לצורך זהירות - נשערך ב-95M ש"ח ונוריד מכך התחייבויות נוספות שהערכנו על סך 20M ש"ח (לא ברורה החלוקה בהתאם למסמך העקרונות - לכן נניח תנאי מחמיר ביותר שהכל על החברה) ונקבל שווי נטו של כ-75M ש"ח.
שיערוך שלנו: 75M ש"ח.

סיכום פסימי של נכסים:
מזומן: 20M ש"ח (כולל חובות קטנים ומזומן משועבד).
נכס פ"ת: 60M ש"ח.
נכס ביהוד: 75M ש"ח (כולל הערכת כל החובות כנגד הנכס).

בטוחות ספיציפיות:
הבטוחות לאגח הן (ע"פ תיקון שטר נאמנות שבוצע לאחרונה):
1. הגבוה מבין 30M ש"ח או 67% מתמורות נטו של נכס בפ"ת - ניתן להעריך 35M ש"ח בצורה שמרנית.
2. שיעבוד על הלוואת בעלים לפרויקט ביהוד עד סכום 20M ש"ח.
ובסך הכל הערכה פסימית של ביטחונות: 55M ש"ח.

בנוסף, קיימת התחיבות שהחזר בעלים לגמול השקעות ייגרור פדיון מוקדם זהה לבעלי האגח.

חובות (שלא חושבו עד עתה):
לגמול השקעות: 110M ש"ח.
לבעלי האגח: 50M ע.נ. (60M ש"ח) (היה פירעון מוקדם של 30M ש"ח לבעלי האגח).
תפעול חברה (שנתיים): 10M ש"ח.

סיכום נכסי:
שווי השיעבודים התצורה פסימית למדי הוא 55M ש"ח ששווה בערך לשווי החוב הסחיר (שער 110).

סך הנכסים הנותרים לאחר מימוש השיעבודים בתצורה פסימית למדי הוא:
20M (מזומן) + 60M (קרקע פ"ת) + 75M (קרקע יהוד) - 55M ש"ח (בטוחות) == 100M ש"ח.

כל זאת מול חוב נותר של 125M ש"ח ולכן מתוך 5M ש"ח הנותרים (בפארי) שאינם מכוסים, נראה כי 3M ש"ח מכוסים בסנאריו פסימי למדי ע"י שאר הנכסים (גם לאחר הוצאות פירוק אם יידרשו).

סיכום כללי:
שני התשלומים הבאים של האגח הם בעוד שנה ובעוד שנתיים. עקב שטר הנאמנות החדש, החברה האם לא תוכל למשוך מעל כ-50M ש"ח עד פדיון מלא של האגח. לחברה שני נכסים ללא מימון ספיציפי (בשווי שוק של כ-135M ש"ח) וכן 20M ש"ח במזומן.

תזרים:
עקב מגבלות משיכת הלוואת בעלים, נראה כי החברה לא תתקשה לשלם את תשלומי האגח הבאים (אם לא ע"י מכירת אחת האדמות ולא עקב השתכללות הסכם העקרונות בקרקע ביהוד לחוזה, אזי ע"י מימון מחדש של האדמות).

בטחונות + נכסים צפים:
הביטחונות בתצורה פסימית מכסים את השווי הסחיר של האגח (על סך 55M ש"ח) ובהתחשב בסך הנכסים הנותרים, ישנו כיסוי נכסי כמעט מלא (בתצורה פסימית למדי) לחוב לפי פארי.

גמול נדלן אגח א: שער 111, פארי 121, תשואה 15% שנתי צמוד מדד, מח"ם שנה.

סיכום - אגח בסיכון בינוני-נמוך, בתשואה גבוהה ועם בטחונות טובים מאוד. להערכתי, משוואת סיכוי-סיכון טובה. לשיקולכם.

בברכה,