לא היה בכוונתי לפרסם משהו בנושא, כיוון שהניתוח מניח הרבה הנחות. עם זאת, נראה שיש עניין בנושא ... אז הנה הניתוח. בניתוח, אתחיל מסקיילקס ואעבור לסאני.
סקיילקס:
נכסים:
- 45% מפרטנר בשווי שוק של 2000 מליון שקל.
- הון חוזר לפעילות פלאפונים, כ-200 מליון שקל.
- הערכת שווי פעילות סמסונג (ללא הון חוזר), כ-600 מליון שקל. אנו נעריך 400 מליון.
- מזומן, כ-300 מליון שקל.
חובות:
- חוב עם שיעבוד מניות 2400 מליון שח (מובטח ע"י מניות [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] בשווי שוק של כ-1300 מליון שקל).
- חוב ללא שיעבוד כ-300 מליון שח.
נכסים לא משועבדים:
מניות [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] בשווי שוק של כ-700 מליון ש"ח.
ראשית, נשאל את עצמנו - האם התמחור של [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] בשוק סביר. [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] תרוויח השנה כ-500 מליון שקל. הסכנה העיקרית היא הרגולצייה וכניסת המתחרים. יונח לעת עתה כי הרגולצייה אמרה את דברה ולכן נתמקד במתחרים. נשאלת השאלה, באיזו רמת רווח כבר לא כדאי למתחרים להיכנס לשוק (הוצאות הקמה גבוהות מדי)? אם נידע את התשובה לשאלה זו, נידע לתמחר את רצפת הרווח של [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] (בהנחה שפרטנר לא תצא מהשוק).במצב יציב רוב הכלכלנים טוענים כי המספר גבוה מ-400 מליון שקל. אני קטונתי מלתת הערכה ולכן אסתמך על 400 מליון שקל כמספר מייצג.
נחזור לפרטנר - מהו שווי חברה המרוויחה 400 מליון שקל בשנה? כל אחד ייתן לעצמו את התשובה, אני אשתמש במכפיל 10 ואקבל 4000 מליון שקל. כלומר, נראה לפי ניתוח זה כי לעומת מחיר הרצפה, [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] נסחרת בכ-10% מעל שוויה. על פרמיית שליטה נהוג לשלם 15%, לכן לצורך הניתוח שווי השוק של מניית [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] מייצג.
כלומר, קיים חוב כולל של כ-2700 מליון שקל ומולו נכסים ב-2900 מליון שקל. כלומר, אם סקיילקס פושטת היום את הרגל, רוב (אם לא כל) החוב ישולם (המובטח והלא מובטח), אך ספק אם בעלי המניות ייראו אגורה.
ננסה ניתוח נוסף בסנאריו לא מציאותי (לדעתי), בו [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] מאבדת 30% נוספים. סך הנכסים המשועבדים הוא כ-1000 מליון שח, סך החוב אחרי מתן השיעבוד (לחובות עם השיעבוד) הוא כ-1700 מליון שח וסך הנכסים הוא כ-1200 ולכן אגח ללא שיעבודים בסנאריו זה שווה בערך 70 אגורות.
כעת ננסה לשחק ב"הסדרים". הרווח המינימלי שהציגה פעילות הפלאפונים (בשנים האחרונות) היה כ-60 מליון שח בשנה (השנה הוא מוערך ב-200 מליון). נניח לעת עתה 80 מליון שח. כמו כן נניח כי [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] מרוויחה כ-400 מליון שח ומחלקת 300 מליון שח דיבידנד בשנה. כלומר סקיילקס מציגה רווח של כ-230 מליון ש"ח בשנה על שווי נכסים (כמו שהם משוערכים בפתיחה) של 2900 מליון - כלומר כ-8% תשואה. יונח לרגע כי כל התשואה הזו מופנית לתשלום חוב של 2700 מליון שח בריבית של 5.5%, אזי מתקבל כי כל החוב משולם ב-20 שנים בערך (בהערכות מחמירות מאוד).
סאני:
נכסים:
- 79% מסקיילקס בשווי שוק של 400 מליון שקל אנו נשערך החזקה זו באפס (עקב הניתוח של סקיילקס).
- 2% מפרטנר בשווי שוק של 40 מליון שקל.
- נכסים נזילים אחרים, כ-40 מליון שקל (רובם נמכרו לאחרונה).
חובות:
- חוב כולל של כ-270 מליון שח.
אין צורך לשחק הרבה בשביל להבין שהניתוח להלן מעניק שווי רצפה של כ-30 אגורות לאגח.
סיכום ביניים:
סקיילקס כמו גם סאני אינם מסוגלות במצבן היום לשלם את החובות במועדם!!!. אם נתייחס לשתי החברות כחדלות פירעון, ניתן לפרק את הניתוח לשני חלקים והם:
1. הנושים של סקיילקס משתלטים על סקיילקס:
האגח ללא השיעבוד של סקיילקס שוות בתחום של 70-100 אג לאגח, האגח של סאני שוות כ-30 אג לאגח.
2. הנושים של סקיילקס מגיעים להסדר עם סקיילקס:
האגח ללא השיעבוד של סקיילקס שוות בתחום של 100-120 אג לאגח (יהיו הטבות בצורה של אופציות ו/או מניות), האגח של סאני שוות כ-100 אג לאגח.
המקרה היחיד בו כדאי להשקיע באגח סאני ולא באגח סקיילקס הוא המקרה בו סקיילקס מוכרת את [BstockB="1083484"] פרטנר.[/BstockB] המקרה הזה אינו far-fetched, אך כאשר יש לי אגח שנותן לי 30% בשנה עם רצפת ביטחון כל כך טובה, איני מוצא מקום להשקיע באגח שנותן 45% בשנה כמעט ללא רצפה. אישית הייתי שוקל לקנות את אגחי סאני אם היו נסחרים ב-37 אגורות (מול ה-58 של סקיילקס ז).
סיכום סופי:
אגח ז של סקיילקס הוא אגח בסיכון בינוני (הסיכונים הובהרו לעיל) עם משוואת סיכון - סיכוי מעולה. לשיקולכם ....
בברכה,
היי פיראט
ניתוח יפה מאוד. היתרון של סקיילס כמו שאני קורא את המצב הוא בנכסיה הנזילים שיעזרו לה לעמוד בחובה (אני לוקח בחשבון גם אפשרות של הסדר שיכלול פריסה חדשה של התשלומים תמורת העלאת ריבית, ביטחונות וכו).
מצרף קישור לניתוח של סקיילס שבוצע לפני כחודשיים ע"י צ"רניאק. אפשר לראות שלמעט סטיות קטנות הניתוח שלכם מאוד דומה כך שאתה בחברה טובה.
http://www.lpm.co.il/index.aspx?id=4017&itemID=4353
ראשית - תודה,
נראה שזה עניין אנשים וכיוון שעשיתי את הניתוח עבור עצמי, החלטתי לפרסמו.
הסתכלתי על הניתוח של צ"רניאק (להשוות אותי אליו - נו [BstockB="382010"] באמת [/BstockB] ...:-), באה הנמלה אל הפיל ושאלה למי יש יותר גדול). לגבי סקיילקס, רוח הדברים דומה, אך נראה שהוא הרבה יותר אופטימי ממני (פעם ראשונה שזה קורה לי). אולי ההבדלים נראים קטנים, אך בסופו של יום הוא רואה תזרים של 300 מליון ש"ח ואני רואה 230 מליון ש"ח (רצפה כמובן). שזהו הבדל מהותי.
כמו כן יצויין כי המטרה היתה מעט שונה. המטרה שלי לא היתה להסביר מדוע אגח סקיילקס כדאי, אלא יותר במטרה להזהיר בפני הסיכון העצום הטמון באגח סאני ולהראות אלטרנטיבה שפויה יותר בחשיפה לקבוצה.
הייתרון העיקרי של סקיילקס (כפי שאני רואה זאת), הוא שכנראה יש לה רצפה סבירה מבחינת שווי נכסים. כלומר ה-worstCase שאני רואה כרגע (שיכול להשתנות בהמשך) הוא לא כל כך רע ....
תרשה לי לסיים באנקדוטה. בזמנו החלטתי להשקיע באלדן-טק/רילון. כאשר שקלתי את צעדיי בצורה זו בדיוק, הגעתי למסקנה שאלדן-טק עדיף. מהון להון, עד היום אני מחפש מאיין יבוא עזרי (מעל שנתיים ימים) בשני האגחים. אולי בסוף אראה משהו באגחים אלו אך כמובן שאגחי רילון ישלמו ראשונים ורק לאחריהם אלדן טק. מה שבא ללמדנו (ואני אכן למדתי) - אם יש בעיות, תיקח פחות תשואה ותתקרב לכסף (כלל ברזל שלי - לאחר הלימוד מאלדן-טק). גרידיות, אך במידה ... 🙂
בברכה,
הי Pirat
הניתוח שלך לסקיילקס מניח מחיר ריצפה של 70 אג" כאשר המחיר כיום הוא כ-58 אג".
כלומר המחיר הזה מבטיח רווח הון כמעט ודאי.
לפי המחיר כיום אני מניח שהמוסדיים מצפים לתספורת, פריסה מחדש של התשלומים.
אני מחכה לקנות (מעבר למנה 1 שקניתי בזמנו) בשער של כ- 53 אג".
כיוון שבורסה אינה וודאית , לכן יש תמיד להזהר מהפתעות רעות.
תמשיך לפרסם את הנתוחים שלך המעוררים את האתר בתקופה הקשה כיום.
הי pirate, כולם
ניתוח יפה ומעניין, גם אני כרגע מחזיק באגחים הנ"ל ומתלבט ביניהם כפי שכתבתי בעבר.
מספר הערות שלי לניתוח:
1. סאני מחזיקה 2.2 מליון מניות של [BstockB="1083484"] פרטנר,[/BstockB] כפול 28 שקל למנייה זה מעל 60 מליון ש"ח ולא 40 כפי שכתבת.
2. מחזיקי הסדרות הארוכות של סקיילקס לא יכולים להתנגד לדיווידנד שסקיילקס תחלק לסאני. זה אינו אסור בשטר הנאמנות. ועד שסדרות אילו נפרעות סאני תפרע לפניהן.
3. האגח נסחר כרגע ב 55 אגורות, כלומר שווי חוב 230 מלש"ח (בניכוי האחזקה של בן-דוב עצמו באג"ח) - 230*0.55 = 125 מליון
4. מול ה 125 מליון הללו יש נכסים בשווי 60 מלש"ח מניות + נכסים אחרים (אתה כתבת 40, מיכה מעריך אותם ב - 50)
לכן אני לא רואה מחיר 30 רלוונטי לאגח כזה
אם [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] לא תחלק דיווידנד בקרוב, בן דוב יאלץ למכור חלק מפרטנר (מה שהוא כבר מתכנן לעשות, והחל לעשות מהלכים בענין) במחיר כנראה גבוה מהשוק - מהלך שיהיה כמובן מאוד חיובי לאגחים של שתי החברות
אלה 2 הסנט שלי... אשמח לתגובה 🙂
תודה,
דרור
השוק מתמחר הסדר בסאני בעקבות אי יכולת להעלות דיבדנד מסקיילקס למעלה ולכן סאני כנראה תלך להסדר בקרוב וסקיילקס תמשיך לשלם כרגיל.
מחזיקי האגח ימצאו סיבה למנוע את ההעלאת הדיבדנד מסקיילקסף לא יודע מה היא תהיה.
מכירה של [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] תטרוף את הקלפים בהתאם למחיר.
הלו reem,
ראשית, אשתדל להמשיך.
כמו שאמרת, אין דבר בטוח (בלעדי המוות). הניתוח נכון לרגע בו הוא נעשה. אם יהייה לי מה לעדכן, אעשה זאת ...
הלו freedom,
ראשית, תודה.
כעת, לגופו של עניין.
1. מניות [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] של סאני אינן "מניות שליטה" ומכיוון שכך שוות פחות 15%. מצד אחד, אכן נראה שהגזמתי בשווי שלהן מטה (אתה צודק ואני מתנצל). מצד שני, לפי הניתוח המילולי (ותפיסתי), נראה לי כי אתה הגזמת מעלה - אני אתקן את הניתוח לפי מניות [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] בשווי 50 מליון שח.
2. במהות, אכן עשיתי מישמש בין לפני ואחרי פדיון בסאני (כתיקון לניתוח שעשיתי בעבר). בוא נעשה מעט סדר ונראה אם טעיתי בההעברה - אנא קרא בשנית וראה אם אני טועה שוב (למען כלל הקוראים). הפעם הניתוח הוא להיום ומפורט יותר.
- החברה מחזיקה כ-10 מליון אגח, חוב האגח הכולל לאחר הפדיון הוא כ-240 מליון ולכן הצדק איתך - 230 מליון שח הוא המספר הנכון לאגח.
- נכסים בהחזקה לפני הפדיון בינואר (שלא נכנסו ל-Q3):
א. מזומן ושווי מזומן לפני הפדיון (בהסרת הלוואה קצרת טווח של 30 מליון מהבנקים): 30 מליון.
ב. מניות תפוז: 12 מליון.
ג. בניין תפוז - 13 מליון (נמכר לאחר Q3).
ד. נכס פתח תקווה - 11 מליון (נמכר לאחר Q3).
ה. דיבידנד סקיילקס - 2 מליון.
- פדיון בינואר - 50 מליון שח.
מסקנה:
- מזומן/נכסים פיננסיים סחירים באזור 20 מליון שח.
- מניות [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] בשווי 50 מליון שח.
- חוב של 230 מליון שח.
רוצה לאמר שאגח שווה 70/230 במקרה הגרוע. כלומר 30 אגורות לאגח. נראה לי שעשיתי את ההמרה נכון. אם אתה עדיין חושב אחרת, אנא הפנה אותי בסעיף הנכסים (ו/או החובות) לנקודה בה אני טועה (לבדיקה חוזרת). בכל מקרה, אם אני צודק או טועה, אני שמחתי לקבל את תגובתך (מה שאומר שמישהו גם בודק שאינני כותב שטויות :-)!!!).
לגבי נושא הדיבידנד, אני מסכים עם reem, סקיילקס תעביר דיבידנד לסאני???!!!! - סקיילקס היא חדלת פירעון דה-פקטו ולכן לדעתי זה לא יעבור (יגיע לבית משפט וייפול). בשטר הנאמנות יש סעיפים ערטילאיים של "חשש כבד לפדיון" ובן-דב ייתקשה לסתור זאת בבית משפט בתקופה הזו. לא הייתי סומך על דיבידנד!!!!
בברכה,
הי pirate, reem
יש לנו מעט מחלוקת בקשר לנכסים הנזילים של סאני, אני מבין שזה יותר קרוב יותר ל-50 מלש"ח אחרי הפדיון
אבל זו הסוגיה הפחות חשובה כאן, ובכל מקרה אפשר לחכות לדוחות הבאים ולברר מה מצב הנכסים
הסוגיה היותר חשובה פה לדעתי, הוא ששלחתם את סקיילקס להסדר מאוד מהר...
מדוע היא חדלת פרעון?
ממבט ראשון, נראה כי יש לה יותר נכסים מהתחייבויות בשלב זה
יש לה 400-500 מליון שקל במזומן כרגע, לשלם אגח"ים ולהעלות דיווידנד שהוא חלק ממדיניות החברה המוצהרת
במצב כזה אי אפשר לקחת חברה לביה"מ לעצור דויווידנד ידוע מראש
אני מודה שברגע שנכנסים לביה"מ כל המספרים עפים מהחלון ולכן גם לי לא כ"כ נוח עם זה...
תודה,
דרור
הא,
אבל בהחלט אפשר (גם חוקית). עם זאת, באווירה של היום, גם דברים לא חוקיים יעברו בבית המשפט.
בכל מקרה, סקיילקס צריכה להראות כיצד היא פורעת מליארד שקל ב-2014, אם תבקש לחלק דיבידנד. האם יש לך רעיון, כיצד היא יכולה להציג מצג כזה?
עם זאת, כל המובע הוא דיעה בלבד - כל אחד פועל בהתאם להבנה שלו ואין נכון או לא נכון. שיהייה בהצלחה ...
בברכה,
שאלה: בעקבות ההסטוריה (וההסטריה) במקרים דומים של הליכה להסדר, ומאחר ועדיין אין הצהרה על הסדר, האם עוד ניראה אגחים אלו במחירים נמוכים יותר (ראו ערך [BstockB="373019"] אאורה,[/BstockB] קמן, דלקנ וכו") או שבמצב השוק הנוכחי, צל של הרים כהרים, ולכן הליכה להסדר לא תוריד בהכרח את מחיר השוק של האיגרות. מנסה לזהות פה טרנד למרות שמבין שכל מקרה לגופו.
תודה, רון
שלום לכולם
לעניות דעתי,
האמירה שב 2014 סקיילקס יתקשו לשרת את החוב ולכן המחזיקים יגררו אותה כעת לבית המשפט היא מופכרת. מי יכול לגרור חברה לביה"מ על הערכה שבעוד שנתיים היא תתקל בבעיות?
סקיילקס לא צריכה להראות כעת כיצד היא פורעת חוב ב 2014... יש לה עוד שנתיים לכך, ובשנתיים האלה היא חופשייה לחלק דיווידנד (מוצהר כחלק ממדיניות החברה הגלוי לכל)
רון, איני מנסה לחזות כאן האם האגח עוד ירד או שזו התחתית שלו. אני מעדיף להתרכז בנכסים ובתזרים שישרת את החוב.
המחיר מושפע מגורמים רבים , ותמיד יכול להיות נמוך יותר. היתרון באג"ח הוא שיש לו סוג של "תחתית", כלומר, בגדול, אם החוב יכול להיות משורת בזמן, ככל שהמח"מ מתקצר גם המחיר יעלה.
תודה על הדיון - לשם כך יש פורום!!
🙂
דרור
הי hron,
בעיקרון, אין לדעת וכמו שאמרת, כל מקרה לגופו.
אוכל רק לאמר מהי אסטרטגיית ההשקעה שלי ...
באסטרטגיית ההשקעה שלי אני משקיע לא סוחר. רוצה לאמר, לעולם איני משקיע כי אני "מאמין שהמחיר יעלה" ולעולם איני מוכר כי אני "מאמין שהמחיר ירד". אני קונה כשלפי התחשיבים שלי העסקה משתלמת (ביחס לשוק) ומוכר כשהעסקה רעה.
דוגמא, קניתי נאנט כאשר היתה בצניחה חופשית כי חשבתי שהעסקה משתלמת. מנגד, מכרתי [BstockB="611012"] אפריקה [/BstockB] כו (למרות שהאגח מעולה) כי לדעתי הוא נסחר גבוה ביחס לשוק (שנמצא מחוץ ליציבות).
ההתיחסות היחידה שלי למסחר היא בכך שכל נייר אני קונה בהדרגה ומוכר בהדרגה. לדוגמא (קצת קיצונית) אני אישית מחזיק היום כ-24% מהתיק בפטרוכימים אגח ו. הגעתי לכמות הזו כיוון שקניתי בסכומים הולכים וגדלים אל תוך הירידה (משער 50 עד שער 34) והנייר עלה מאז מאוד. כיום (למרות שאני חושב שהנייר עדיין מאוד אטרקטיבי) אני מוכר בסכומים הולכים וגדלים, שכן אחוז האחזקה שלי בנייר יצא מפרופורצייה סבירה בעיני (אני מחזיק עד 15% בניירות שהם באנקרים בעיני ועד 5% בניירות טובים). בראייה אחורה, עדיף היה לקנות הכל ב-34, אך לא ניתן היה לדעת זאת מראש.
השוק היום מתמחר "סיכוי להסדר". אם תהייה הודעה על הסדר, האגחים יצנחו ואם יודיעו על מכירת [BstockB="1083484"] פרטנר [/BstockB] האגחים יטוסו. בין לבין, ספקולנטים כמונו יחשבו סיכויים ויניעו את הנייר לנקודת שיווי משקל.
בהצלחה,
תודה למגיבים!
ידידי המשקיעים בקבוצת בן-חוב,
אשמח לראות ניתוח מעודכן לאחר פרסום דוחות הפסד והסבר של החברות בפירמידה.
ספיר קרא לדוחות ביידיש "אוי ועי", כלומר אוי ואבוי.....
בברכה,
אודי
hi pirate
wowy yr analysis r so good and pro.
enjoyed it
but ben dov will never and has never been my choice sorrynot my style
preferable tshuva not now god forbidden LOL and petro
if u have some other bonds feel free to
update me
all the best
Rr
פוסט אחרון: חברת סולאראדג" - SEDG המצטרף האחרון לאתר: טסט1 פוסטים אחרונים תגובות שלא נקראו
